この記事で分かること
- 米国の私募ファンド運営者がSEC登録・報告のみ・外国私的助言者のどれになるかの判定と閾値
- 公開されるForm ADVと非公開のForm PFの違い、LPがDDで確認する項目
- 日本の投資運用業・特例業務との対応表と、架空の3例の判定
想定読者：海外LPからの資金調達や、米国のGP（ファンド運営者）へのデューデリジェンス（出資前の調査。以下DD）を担当する日本のPE・VCの実務担当者、LP側のアナリスト
前提知識：GPとLPの関係と、日本のPEファンドの基本的な仕組み。
結論：米国は「助 言者」単位、日本は「行 為」単位
米国でファンドの運用判断を担う会社は、1940年投資顧問業者法上の「投資顧問業者（助言者）」にあたり、SEC（米国証券取引委員会）への登録が原則です1。運用資産が小さい私募ファンド助言者などは登録を免除され、「報告のみの助言者」としてForm ADVという様式で報告し、その内容は公開されます。
日本は、運用（投資運用業）や自己募集（第二種金融商品取引業）といった「行為」ごとに、登録か特例の届出かを判定します。単位が違うので、米国の登録を日本の投資運用業に置き換えることはできません（図表3）。本稿は2026年10月24日時点の公表資料に基づく一般的な解説で、個別の判断は弁護士に確認してください。
米国の判定：免除は「報 告のみ」で「規 制なし」ではない
私募ファンド運営者に関わる免除は主に、ベンチャー・キャピタル・ファンド助言者（法203条(l)）、私募ファンド助言者（同(m)）、外国私的助言者（同(b)(3)）の3つです。「私募ファンド」は、投資会社法3条(c)(1)または(c)(7)の除外に頼って投資会社として登録しない発行体を指します2。
私募ファンド助言者の免除（規則203(m)-1）。米国に主たる事務所を置く助言者は、適格私募ファンド（投資会社として登録せず、事業開発会社でもない私募ファンド）だけに助言し、私募ファンド資産が1億5,000万ドル未満なら免除されます。米国外に主たる事務所を置く助言者は、米国人の顧客が適格私募ファンドだけで、米国内の営業拠点で運用する私募ファンド資産が1億5,000万ドル未満なら免除されます。計算は年1回、未払込の出資約束額を含む規制上の運用資産額で行います3。米国に営業拠点がない日本の運営者は、米国内で運用する資産が0になります（規則の文言からの読み）。
ベンチャー・キャピタル・ファンドの免除（規則203(l)-1）。対象ファンドは、ベンチャー戦略を投資家に表示し、適格投資と短期保有以外の資産を「出資済み額と未払込の出資約束額の合計」の20％以内にとどめ、借入や保証などを同じ合計の15％以内かつ原則120暦日以内に限り、例外的な場合を除き投資家に払戻請求権を与えない、などの条件を満たすものです4。バイアウト・ファンドは収まりにくく、通常は(m)を検討すると考えられます（編集部の読み）。
外国私的助言者（法202条(a)(30)）。米国に営業拠点がなく、米国内の顧客と私募ファンド投資家の合計が15未満、米国由来の運用資産が2,500万ドル未満で、米国の公衆に投資顧問と標榜せず、登録投資会社や事業開発会社の助言者でもない場合です5。この免除のみの助言者のForm ADV提出の定めは確認していません。
免除でも残る義務。(l)または(m)に頼る助言者は報告のみの助言者（Exempt Reporting Adviser。以下ERA）として、頼り始めてから60日以内に最初のForm ADVを出し、以後は会計年度末から90日以内に更新します。州法の手続きが別に要る場合もあり、不正行為を禁じる法206条も適用されます。年次更新で私募ファンド資産が1億5,000万ドル以上になれば、他の免除がない限りSEC登録が必要で、報告義務を果たしていれば90日以内に申請できます6。図表1に判定を順に並べました。
公開されるForm ADVと、公開されないForm PF
Form ADVは登録申請書とERAの報告書を兼ねる様式で、SECは提出情報を公開しています。ERAはPart 1Aの7項目（1・2・3・6・7・10・11）だけを記入します7。
LPのDDに役立つのは、私募ファンドごとの記載（スケジュールD、7.B.(1)：総資産価額、出資者の概数、運営者側の持分比率、監査人、管理者など）と項目11の懲戒情報です。ただし主たる事務所が米国外の助言者は、米国と関わりのない私募ファンドを記載から除けます8。日本の運営者のForm ADVに載っていなくても、そのファンドがないとは限りません。
登録助言者はPart 2Aのブローシャーも出し、報酬、利益相反、懲戒情報などを文章で書きます。表紙には、情報がSECや州当局に承認も検証もされていない旨を書きます9。以上は様式に基づく整理で、IAPD（SECの公開検索サイト）の画面は確認していません。DDの進め方はヘッジファンドのDDの記事も参照してください。
Form PFは、SEC登録の（または登録が必要な）助言者のうち、関連者と合わせた私募ファンド資産が会計年度末で1億5,000万ドル以上の者が出す報告書で、ERAは対象外と読めます。様式は、SECが特定の助言者やファンドを識別できる形で公開する意向がないと明記しています。PEファンドでは私募エクイティ資産が20億ドル以上なら追加のSection 4を記入します10。2024年採択の改正の遵守期日は2027年7月1日に延期されています11。公開範囲の違いは図表2にまとめました。
2023年の私募ファンド助言者規則は、裁判所で無効とされた
SECは2023年8月23日に私募ファンド助言者規則を採択し、四半期報告、年次監査、優遇措置の開示などを定めました12。しかし2024年6月5日、第5巡回区連邦控訴裁判所がNational Association of Private Fund Managers v. SEC（No. 23-60471）で規則を無効とし、SECは新設の規則と既存規則の改正部分の双方が無効になったと公表しています13。四半期報告や監査などは、LPA
| 書類 | 提出する者 | 公開 | LPのDDでの使い方 |
|---|---|---|---|
| Form ADV Part 1A | 登録助言者とERA（ERAは指定項目のみ） | 公開 | 登録かERAか、懲戒情報、ファンドの総資産価額 |
| Form ADV Part 2A | 登録助言者のみ | 公開 | 報酬・利益相反の記述をLPAと突き合わせる |
| Form PF | 登録助言者のうち私募ファンド資産150百万ドル以上 | 非公開 | 運営者へのDDQで確認する |
日本の制度：行為ごとの登録と、届出による特例
金融商品取引業には内閣総理大臣の登録が必要です（金商法29条）。ファンドの運用は投資運用業（28条4項）、持分の自己募集は第二種金融商品取引業（28条2項）にあたり、同じ会社でも行為ごとに判定します14。詳細は投資運用業登録とQII特例の違いと第二種金融商品取引業の用語集に委ねます。
登録の代わりに届出で足りるのが、63条の適格機関投資家等特例業務です。私募と運用の両方が対象で、届出事項の一部は縦覧され、届出者には行為規制の一部が適用されます15。適格機関投資家（QII）以外の出資者は、上場会社、資本金または純資産が5,000万円以上の法人、外国法人、内閣府令の要件に当たる個人などに限られ、その数は49名以下です16。外国法人も数に入ります。詳細は適格機関投資家等特例業者の用語集へ。
最低資本金は、施行令で投資運用業が5,000万円（顧客資産の預託を受けない等の場合は1,000万円）、第二種金融商品取引業が1,000万円です。権利者が適格投資家のみなどの条件で登録要件が緩和される適格投資家向け投資運用業（29条の5）もあります17。組成の選択は日本でPEファンドを設立するの記事が扱います。金融庁は届出者リストを公表し、届出は信頼性の保証ではないと注意しています。監督指針はQIIの実在性などを確認点に挙げます18。
| 項目 | 米国 | 日本 |
|---|---|---|
| 規制の単位 | 助言者（会社）単位 | 行為（運用・自己募集）単位 |
| 原則 | SEC登録（法203条(a)） | 登録（金商法29条）。投資運用業・第二種 |
| 簡易な枠組み | (l)(m)はERAとして報告のみ。外国私的助言者は登録免除 | 特例業務の届出（63条）。適格投資家向け投資運用業（29条の5） |
| 判定の主な基準 | 私募ファンド資産150百万ドル、ファンドの種類 | 出資者の属性と数（QII以外は49名以下） |
架空の運営者3例で判定する
以下は学習用の架空事例です。米国の運営者「Aキャピタル」と日本の運営者「Bパートナーズ」に閾値を当てはめます（金額は米国側が百万ドル、日本側が百万円。為替換算はしません）。
| 例 | 前提（学習用の仮定） | 判定 |
|---|---|---|
| 例1・米国 | Aキャピタル（米国に主たる事務所）。私募ファンドのみ、資産120 | 120＜150で免除（203条(m)）。ERAとしてForm ADVを提出 |
| 例1・日本 | Bパートナーズ。総額5,000。QII1社1,500、QII以外20名3,500（平均175） | 20名≦49名。届出で足りうる |
| 例2・米国 | Aキャピタル。私募ファンド資産220（150を70上回る） | 免除なし。SEC登録。Form PFを提出（20億ドル未満でSection 4は不要） |
| 例2・日本 | Bパートナーズ。総額20,000。QII1社5,000、QII以外60名15,000 | 60名＞49名（11名超過）。投資運用業の登録を検討（自己募集なら第二種も） |
| 例3・米国 | Bパートナーズ（東京、米国に営業拠点なし）。米国の顧客・投資家は米国法人LP3社のみ、その運用資産15。公衆に標榜しない | 3＜15、15＜25。外国私的助言者として登録免除 |
| 例3・日本 | 同上。総額8,000。QII1社2,000、QII以外25名6,000（外国法人3社を含む） | 25名≦49名。届出で足りうる |
図表4のとおり、米国は「私募ファンド資産が1億5,000万ドル未満か」、日本は「QII以外が49名以下か」という別々の線で判定されます。
実務チェックリスト：LPのDDで確認すること
質問票はDDQの用語集、LP側の業務全体はLP
- 米国はForm ADV（IAPD）、日本は金融庁の登録業者一覧と届出者リストで運営者を探す
- Form ADVの項目2で登録かERAか、ERAなら(l)(m)のどちらかを確認し、ファンドの種類や借入と条件が合うかを見る
- 項目11で懲戒の履歴を見る。開示は事象から10年に限れるため、それ以前は運営者に尋ねる
- 7.B.(1)の監査人・管理者・出資者数・運営者側の持分比率と、登録助言者ならPart 2Aの報酬・利益相反を、PPMとLPAと突き合わせる
- Form PFの提出の有無とLPへの開示範囲をDDQで質問する
- 日本の運営者は特例業務か登録かを確認し、QII以外の出資者数（外国法人を含め49名以下）とQIIの実在性を見る
読み違えやすい点と、この記事の範囲
SECへの登録も金融庁への届出も、国が運営者の信頼性を保証したことを意味しません。米国のERAを日本の特例業務の届出と同じものとみなすことも避けてください。
扱っていないのは、海外投資家の勧誘規制と「海外投資家等特例業務」（金商法63条の8）19、米国の州法、アジアの制度です。市場の比較は日本と海外のPE市場比較をご覧ください。
よくある質問（F AQ）
ERAの米国GPは、SECに規制されていないのですか。
規制の外ではありません。Form ADVの指定項目が公開され、法206条も適用されます。
日本のGPが米国のLPから出資を受けると、米国でForm ADVの提出が必要ですか。
例3のように外国私的助言者の条件を満たせば登録免除です
まとめ
米国は助言者単位でSEC登録・ERA・外国私的助言者に分かれ、境目の一つが私募ファンド資産1億5,000万ドルです。日本は行為単位で、登録か、QII以外49名以下などを条件とする特例業務の届出かを判定します。LPのDDでは公開されるForm ADVと非公開のForm PFを区別し、2023年の規則が無効とされた現状を踏まえて報告の水準をLPAで確かめます。
脚注
- 15 U.S.C. §80b-3(a)（R1）。↩
- 15 U.S.C. §80b-3(b)(3)・(l)・(m)、§80b-2(a)(29)（R1・R2）。↩
- 17 CFR §275.203(m)-1、Form ADV指示書のItem 5.F（R3・R6）。↩
- 17 CFR §275.203(l)-1(a)(1)〜(5)・(c)（R5）。↩
- 15 U.S.C. §80b-2(a)(30)(A)〜(D)（R2）。↩
- Form ADV指示書（R6）、15 U.S.C. §80b-6冒頭（R7）。↩
- Form ADV指示書のFederal Information LawとGeneral Instruction 3（R6）。↩
- Form ADV Part 1AのSchedule D Section 7.B.(1)とItem 11（R4）、指示書のItem 7.B（R6）。↩
- Form ADV Part 2、Instructions for Part 2AのItem 1.B・5・6・9・10（R8）。↩
- Form PFのGeneral Instructions 1、Section 4、Federal Information Law（「SEC does not intend to make public」の一文）（R9）。↩
- SEC・CFTC Release No. IA-6992（2026年8月31日）のSUMMARY・DATES（R10）。↩
- IA-6383のSUMMARY（R11）。M&Iの解説（R13）は規則が有効な前提のため概要把握にのみ使用。↩
- SECの発表（2024年10月31日）とIA-6383冒頭のDisclaimer（R12・R11）。↩
- 金融商品取引法29条、28条2項・4項、2条8項15号（R14）。↩
- 金融商品取引法63条1項・2項・5項・11項（R14）。↩
- 金融商品取引法施行令17条の12第1項・第3項（R15）。↩
- 金融商品取引法施行令15条の7第1項4号・5号（R15）、金融商品取引法29条の5第1項（R14）。↩
- 金融庁「適格機関投資家等特例業者等」のご注意（R16）、監督指針IX-1-2（R17）。↩
- 金融商品取引法63条の8第1項（R14）。↩
参考文献（2 026年10月確認）
- R1 米国政府印刷局
「1 5 U.S.C. §80b-3」（2 024年版） govinfo.gov （(a)・(b)(3)・(l)・(m)。脚注1・2。閲覧日：2026年10月24日） - R2 米国政府印刷局
「1 5 U.S.C. §80b-2」（2 024年版） govinfo.gov （(a)(29)・(a)(30)。脚注2・5。閲覧日：2026年10月24日） - R3 eCFR「17 CFR §275.203(m)-1」 ecfr.gov （(a)〜(d)。脚注3。閲覧日：2026年10月24日）
- R4 SEC「Form ADV Part 1A」 sec.gov （Item 11、Schedule D 7.B.(1)。脚注8。閲覧日：2026年10月24日）
- R5 eCFR「17 CFR §275.203(l)-1」 ecfr.gov （(a)・(c)。脚注4。閲覧日：2026年10月24日）
- R6 SEC「Form ADV: General Instructions / Instructions for Part 1A」 sec.gov （General Instructions 3・13〜15、Item 5.F・7.B。脚注3・6・7・8。閲覧日：2026年10月24日）
- R7 米国政府印刷局
「1 5 U.S.C. §80b-6」（2 024年版） govinfo.gov （本文冒頭。脚注6。閲覧日：2026年10月24日） - R8 SEC「Form ADV Part 2」 sec.gov （Part 2A Item 1.B・5・6・9・10。脚注9。閲覧日：2026年10月24日）
- R9 SEC「Form PF」 sec.gov （General Instructions 1、Section 4ほか。脚注10。閲覧日：2026年10月24日）
- R10 SEC・CFTC「Release No. IA-6992」（2026年8月31日） sec.gov （SUMMARY・DATES。脚注11。閲覧日：2026年10月24日）
- R11 SEC
「R elease No. IA-6383」（2 023年8月23日） sec.gov （Disclaimer・SUMMARY。脚注12・13。閲覧日：2026年10月24日） - R12 SEC「Announcement Regarding the Private Fund Advisers Rules」（2024年10月31日） sec.gov （本文。脚注13。閲覧日：2026年10月24日）
- R13 Mergers & Inquisitions（Breaking Into Wall Street）「Private Equity Regulation」 mergersandinquisitions.com （一般的な概念の参考。脚注12。閲覧日：2026年10月24日）
- R14 e-Gov法令検索
「金 融商品取引法」（2 026年8月12日施行の版） laws.e-gov.go.jp （2条・28条・29条・29条の5・63条・63条の8。脚注14・15・17・19。閲覧日：2026年10月24日） - R15 e-Gov法令検索「金融商品取引法施行令」（2026年8月12日施行の版） laws.e-gov.go.jp （15条の7・17条の12。脚注16・17。閲覧日：2026年10月24日）
- R16 金融庁
「適 格機関投資家等特例業者等」 fsa.go.jp （ご注意。脚注18。閲覧日：2026年10月24日） - R17 金融庁
「金 融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」IX fsa.go.jp （IX-1-2。脚注18。閲覧日：2026年10月24日）
※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための学習用の架空事例であり、実在の企業・案件とは関係ありません。
