この記事で分かること

  • 政策保有株式（投資有価証券）がEVブリッジでなぜ調整対象になるか
  • 時価評価した政策保有株式をどう控除・加算するかの考え方
  • 整数設例によるEVから株式価値への調整計算
  • 政策保有株式解消の議論との違いと、日本企業に多い理由

30秒で分かる定義

政策保有株式のEVブリッジ調整（Treatment of Cross-Shareholdings in the EV-to-Equity Value Bridge、読み方：せいさくほゆうかぶしきのぶりっじちょうせい）とは、取引先との関係維持等を目的に保有する政策保有株式（投資有価証券）を非事業用資産として時価評価し、EVブリッジ（企業価値から株式価値への調整）でどう反映するかという実務です。政策保有株式は本業のキャッシュフロー創出とは無関係な資産であるため、事業価値の評価とは切り離して個別に時価を加算します。

なぜ実務で重要なのか

M&A・PEでは、対象会社が政策保有株式を保有している場合、EVから株式価値へのブリッジ計算に加えてこの株式の時価をそのまま株式価値に足し込む必要があり、見落とすと過小評価になります。エクイティリサーチでは、政策保有株式の含み益が大きい会社ほどPBRが実態より高く見えることがあり、時価純資産的な視点での補正が必要です。経営企画・IRでは、コーポレートガバナンス・コードが求める政策保有株式の縮減方針の説明のため、保有株式の時価総額を継続的に把握します。

計算式（仕組み）

政策保有株式は本業の事業計画（DCF・マルチプル）には含まれないキャッシュフローを生むため、事業価値（Business Value）の外側で加算します。

株式価値＝事業価値（EV）－ネットデット＋政策保有株式の時価（税効果考慮後）＋その他非事業用資産

ここで重要なのが二重計上の回避です。政策保有株式の配当収入や評価差額を事業計画の営業利益・DCFのフリーキャッシュフローに含めたまま、時価もそのまま加算すると価値を二重に計上してしまいます。事業計画から関連する配当・評価損益を除外したうえで、株式の時価そのものを別建てで加算するのが正しい処理です。また、売却時に発生する法人税等相当額を考慮し、税引後の実質手取り額ベースで加算するかどうかは評価目的（M&A実務か相続税評価か等）によって扱いが分かれます。

整数設例で確認する

設例（架空数値・単位：百万円）。DCF法で算定した事業価値（EV）が10,000、ネットデットが2,000の会社が、取引先株式を政策保有株式として簿価500（取得原価）・時価1,500で保有しているとします。

まず株式価値（政策保有株式考慮前）＝EV10,000－ネットデット2,000＝8,000。

政策保有株式の含み益＝1,500－500＝1,000。売却実現を仮定した場合の税効果（実効税率30%と仮定）控除後の追加加算額＝1,000×(1−30%)＝700。したがって加算額＝簿価500＋税引後含み益700＝1,200（＝時価1,500－含み益への税効果300）。

政策保有株式を反映した株式価値＝8,000＋1,200＝9,200百万円。税効果を考慮せず時価そのまま（1,500）を加算する簡便的な実務も存在し、その場合は8,000＋1,500＝9,500百万円となります。どちらの前提を採用したかを評価レポートに明記することが重要です。

案件プロセス上の位置付け

M&Aの初期評価（フットボールチャート作成段階）では、まず事業価値のレンジを算定し、その後に非事業用資産・負債の一覧（ネットデット、政策保有株式、遊休不動産、退職給付債務の積立不足等）を積み上げてブリッジを作るのが標準的な進め方です。DDの段階では、政策保有株式の銘柄・株数・簿価・直近時価を一覧化し、売却制限（相互保有先との関係上、売却しにくい銘柄があるか）の有無も確認します。売却制限が強い銘柄は時価どおりに加算してよいか、流動性ディスカウントを検討する余地があります。

財務モデル・Excelでの使い方

EVブリッジのシートでは、ネットデット行の下に「非事業用資産」のブロックを設け、政策保有株式を独立した行として管理します。

  • 銘柄別に取得原価・保有株数・直近終値を入力し、=保有株数*直近終値で時価を自動更新できるようにする
  • 含み益に税効果を織り込むかどうかをスイッチ（ON/OFF）にして、評価目的に応じて出力を切り替えられるようにする
  • 事業計画側の配当・評価損益がこの株式に起因するものであれば、二重計上防止のためDCFの入力から除外されているかをチェック行で確認する

類似の非事業用資産の扱いは非事業用資産の個別評価でも解説しています。

この用語をExcelで「組める」状態にする

政策保有株式を含むEVブリッジを、二重計上を避けた形で設計・自動計算できるようになる。

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実務家が確認するポイントとよくある誤解

誤解1：「政策保有株式は事業の一部だから事業価値に含める」→ 正しくは、本業のキャッシュフローとは無関係な非事業用資産として個別に時価評価します。事業計画に配当収入が混入していないかを必ず確認します。

誤解2：「簿価のまま株式価値に加算すればよい」→ 正しくは、直近の市場価格（時価）で評価します。取得原価のまま評価すると含み益・含み損を無視することになります。

実務家はさらに、①相互保有先との関係上、実際には売却が難しい銘柄がないか、②非上場の政策保有株式（時価が観測できないもの）は別途DCFや純資産法での評価が必要になる点、を確認します。

日本実務での扱い（2026年8月時点）

日本ではコーポレートガバナンス・コードが上場会社に対し、政策保有株式について保有の意義の検証と縮減方針の開示を求めており、有価証券報告書の「政策保有株式」の項目で銘柄別の保有目的・貸借対照表計上額が開示されます。この開示情報はEVブリッジ調整の出発点として使えます。総合商社や金融機関を含む伝統的な日本企業では、政策保有株式の含み益が時価総額に対して無視できない規模になっている場合があり、バリュエーション実務では見落とされやすい調整項目です。政策保有株式を段階的に解消する前提での評価（解消コスト・株価下落インパクトの織り込み）は政策保有株式解消のバリュエーションへの影響で別途扱う、より発展的な論点です。

面接・モデルテストで問われるポイント

Q：政策保有株式を保有する会社のEVブリッジで、注意すべき点を説明してください。
「政策保有株式は本業と無関係な非事業用資産として、事業価値とは別建てで時価評価し株式価値に加算します。注意点は二重計上の回避で、事業計画に配当収入や評価損益が混入していないかを確認する必要があります。また含み益に対する売却時の税効果を考慮するかどうかは評価目的によって前提を明確にする必要があります。」

深掘りでは「非上場の政策保有株式はどう評価するか」「相互保有先との関係で売却できない場合の流動性ディスカウントの要否」が問われます。

よくある質問（FAQ）

Q. 政策保有株式の含み益には必ず税効果を控除すべきですか？
A. 実務上の統一ルールはなく、評価目的によります。将来の売却を前提とした厳密な評価では税引後の実質手取り額で加算し、簡便的な評価や継続保有を前提とする場合は時価をそのまま加算することもあります。前提を評価レポートに明記することが重要です。

Q. 非上場の政策保有株式はどう時価評価しますか？
A. 市場価格が観測できないため、発行会社の財務情報が入手できれば時価純資産法やDCF法等で簡易評価するか、直近の取引事例があればそれを参照します。情報が乏しい場合は簿価のまま保守的に扱うこともあります。

出典・参考（2026-08確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための架空数値です。

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