この​記事で​分かる​こと

  • 2021年以降の裁判例と行動指針で日本の同意なき買収は「株主が決める」方向に寄ったが、紛争を裁き規範を広める役は裁判所に残る、という法学研究の診断
  • 研究が提案する豪州型の限定的なテイクオーバー・パネルの中身と、その根拠・限界（実証ではなく規範的な提案であること）
  • 2026年の指針の解釈・Q&Aと30%ルールの施行を踏まえ、取締役会・買い手・投資家が確かめること（承認の形で必要な賛成率が変わる設例つき）

想定読者：上場企業の取締役会事務局・経営企画・法務、投資銀行・FAS・法律事務所で買収対応を担う方、PEファンド・事業会社の買収担当、機関投資家の議決権行使担当
前提知識：公開買付け（TOB）と買収防衛策の基本（論文の枠組みは本文で説明します）

ある上場会社に、同業の事業会社から事前の打診のない公開買付けの予告が届く。取締役会は特別委員会を立ち上げ、法律事務所は対抗措置と差止めの仮処分の見通しを説明する。このとき関係者が知りたいのは、最終的に誰が、何を基準に、この買収の是非と手続の公正さを判断するのかという点である。

日本ではこの答えが一つに定まっていない。判断の手がかりは裁判所の決定、経済産業省の「企業買収における行動指針」（2023年）、取引所の規則、金融商品取引法に分かれている。本稿は、この状態を制度設計の問題として捉え、豪州のテイクオーバー・パネルを手本にした改革を提案した法学論文を読む。

この記事が主に参照する研究

Bruce E. Aronson、Manabu Matsunaka（2024年初版・2025年改訂）「変わりゆく日本で敵対的買収を規律する新しい枠組みの設計（Designing a New Framework to Regulate Hostile Takeovers in a Changing Japan）」ECGI Law Working Paper No. 782/2024。ニューヨーク大学と名古屋大学の研究者による論文

  • 公表：初版 2024年7月（ECGI WP）。参照した版：ECGI WP 改訂版（2025年7月）。University of Pennsylvania Asian Law Review 20巻3号（2025年9月）にも掲載（掲載版は未読）。WP は未査読
  • 素材：日本の2021〜2022年の裁判例5件、2019〜2024年の省庁・取引所の施策、英米豪の制度と豪州パネルの年報
  • 方法：法制度と裁判例の比較分析（統計的な検定や因果の識別は行っていない）
  • 位置づけ：英米の二分法に豪州を加え、規制の役割を3つに分けて日本の制度改革を提案する、理論的な枠組みと政策提言

買収の​規律を​「ルール」​「決定」​「審判」の​3つの​役割で​見る

同意なき買収の規制の国際比較では、英国と米国の対比が長く使われてきた。英国では株主が買付けに応じるかを決め、一定以上を取得する者に全株式への公開買付けを義務づけることで、防衛策の必要そのものをなくした。規則づくりと執行は、機関投資家の影響力を背景にした自主規制機関のテイクオーバー・パネルが担う。米国では取締役会が防衛策の是非を判断し、デラウェア州の裁判所が信認義務の解釈を通じて規範を積み上げた。両制度の成果はおおむね同等とされ、この見方では日本は裁判所・省庁・取引所が並び立つ「混合的で未完成」な制度と位置づけられてきた1。

著者らは、英米ではたまたま一つの機関がルールづくりと執行を兼ねていたにすぎないとみて、規制に必要な役割を3つに分ける。ルールを作る者（Rule-maker）、個々の買収提案の是非を決める者（Bid Decision-maker）、そして紛争を裁き、行動の基準や商慣行を作って広める審判（Umpire）である2。表1は、論文の整理を基に、各国と日本の現状、著者の提案をこの3つの役割で並べ直したものである。

表1　買収規制の3つの役割を誰が担うか

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役割英国米国豪州日本（現状）著者の提案（日本）
ルールを作る
（Rule-maker）		パネル（テイクオーバー・コード）裁判所（判例）立法府（会社法の目的規定）裁判所・経産省の指針・東証・金融庁が並立行動指針を土台に、省庁横断の常設の会議体
買収の是非を決める
（Bid Decision-maker）		株主（取締役会は中立）取締役会（独立取締役）株主（取締役会は中立で、推奨を出す）株主と取締役会が混在株主。取締役会は推奨と交渉を担う
紛争を裁き、規範を広める
（Umpire）		パネル裁判所（デラウェア州）限定的なパネル（申立てで動き、書面で審理）主に裁判所（仮処分）豪州型の限定的なパネル（当初は専属管轄なし）
出所：R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）​p.47〜56、​p.60〜61、​p.74〜85、​付録2（p.97）を​基に​大手町​プレップが​再構成。​3つの​役割の​区分と​「著者の提案」の​列は​論文の​規範的な​主張で、​実証された​効果ではない。​豪州では​会社法の​執行は​規制当局​（ASIC）が​担い、​パネルは​紛争の​解決に​専念する。​英国・​米国・​豪州の​欄は​論文に​よる​要約で、​各国の​制度の​全体ではない。

日本で同意なき買収が本格的に争われたのは2000年代半ばである。2007年にブルドックソースの防衛策を最高裁が認めた後、著者らは日本の敵対的買収とその規制が15年近く凍結状態にあったとみる。その間、平時から導入しておく事前警告型の​防衛策は、論文が引く東京証券取引所の資料で2008年の461社をピークに、2023年には265社に減った3。

2021年以降の​裁判例と​指針は、​何を​決め、​何を​残したか

2021年から2022年にかけて、防衛策をめぐる裁判所の判断が5件出た（図1）。大きな流れは2000年代と同じで、取締役会だけで導入・発動した防衛策は厳しく審査され、株主の承認を得た防衛策はおおむね認められる。違いは、平時の防衛策ではなく、買収提案が出てから導入する防衛策が中心になったことである4。

図1 2021年以降の裁判例・指針・制度の流れ図1　2021年以降の裁判例・指針・制度の流れ2021年4月［裁判例］日本アジアグループ（東京高裁）株主承認なしの発動 → 差止め2021年4月［裁判例］日邦産業（名古屋高裁）承認済みの方針で発動 → 容認2021年8月［裁判例］富士興産（東京高裁）普通決議・事後の承認 → 容認2021年11月［裁判例］東京機械製作所（東京高裁）MoM で承認 → 容認2022年7月［裁判例］三ツ星（最高裁）承認ありでも不相当 → 差止め2023年8月［指針］経産省「企業買収における行動指針」望ましい買収・真摯な検討2023年12月［制度］金融審議会の作業部会報告市場内の買付けにも TOB 規制を2024年5月［制度］改正金融商品取引法の公布公開買付・大量保有報告の見直し2025年7月［研究］本稿の論文の改訂版豪州型パネルを提案（初版2024年7月）2026年5月［制度］改正公開買付制度の施行市場内取引も30%ルールの対象に2026年7月［指針］経産省が指針の解釈・Q&Aを公表指針は維持し、実践を促す裁判例指針・制度研究
出所：裁判例と​2023〜2024年の​項目は R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）​p.28〜32・​脚注87〜100、​p.34・​脚注104、​p.41・​脚注136、​付録3（p.98〜99）、​2023年8月は​経済産業省の​公表​（R3）、​2026年5月は​金融庁の​公表​（R6）、​2026年7月は​経済産業省の​公表​（R5）を​基に​大手町​プレップ​作成。​裁判例の​月は​各事件で​最後に​示された​決定の月​（三ツ星は最高裁、他は高裁）。​各行の​要約は​大手町​プレップに​よる​簡略化で、​判断の​全体ではない。

個別に見ると、株主の承認の扱いがかなり具体的になった。日本アジアグループ事件では、株主総会の承認も予定もないまま発動された防衛策が差し止められ、東京高裁は取締役会が選んだ委員会の判断は株主の意思の確認に代わらないとした5。日邦産業事件と富士興産事件では、承認は普通決議（出席株主の議決権の過半数）で足り、特別決議は要らないことが示され、富士興産事件では発動を決めた後に承認を得てもよいとされた6。東京機械製作所事件では、市場で約40%まで買い進めた買い手と、その関係者・経営陣を除いた株主の過半数（MoM：majority of the minority）による承認が認められた7。一方、三ツ星事件では、出席株主の54.46%の賛成を得た防衛策でも、買い手が撤回して希薄化を避けるための条件が不明確で、議決権の行使や株式の売却まで制限していたことから、発動が差し止められた8。

2023年8月、経済産業省は「望ましい買収」を増やすことを目的に掲げて行動指針を策定した。論文によれば、指針は取締役会に真摯な買収提案の真摯な検討を求め、買収の合意に向かう方針を取締役会が決めた局面では、取引条件の改善を目指した交渉を求める。著者らはこれらを現状の実務を映したものではなく、目指す姿を示した規定とみている9。指針は企業価値を株式時価総額と純有利子負債の合計に近い量的な概念として示し、防衛策の基準を必要性と相当性に置き、MoM による承認は「ごく例外的かつ限定的な場合」に限るとした。なお日本でいう相当性は、デラウェア州法のように脅威と対抗措置の釣り合いを問うより、買い手が撤回して希薄化を避けられるかといった、買い手にとって受け入れ可能かを問う意味で使われることが多いと著者らは指摘する10。

市場では、指針に沿って設計された同意なき提案も出た。ニデックによる TAKISAWA への公開買付けは、直近株価に対する約100%のプレミアムを示し、独立委員会の賛同を得て86%の応募を集めた。第一生命ホールディングスは、エムスリーの1株1,600円を上回る2,173円でベネフィット・ワンに対抗提案を行った。他方、富士ソフトをめぐる米PEファンド2社の争奪では、KKRがベインの提示を1円上回る9,451円に引き上げ、会社はKKRを支持した。著者らはこれを、最高値の買い手に売る義務（米国のレブロン義務）に当たる規範が日本にない例とみる11。

制度面では、金融審議会の作業部会が2023年12月、市場内の買付けにも公開買付規制を及ぼし、義務が生じる水準（強制公開買付けの​基準）を3分の1から30%に下げることなどを提言し、2024年5月に改正法が公布された。英国型の全部買付義務への移行などは先送りされたが、報告は英国のパネルに倣う仕組みを入れるなら判断はその機関に委ねるのがよいとも述べている12。

研究の​診断：株主は​強くなったが、​審判が​育っていない

著者らの中心的な診断は、関係者の力の伸び方が揃っていないという点にある。2000年代以降、機関投資家とアクティビストの影響力は大きく伸びたが、独立取締役と裁判所の伸びはそれに及ばないと著者らは評価する。根拠として挙げるのは、2017年のスチュワードシップ・コード改訂で議決権行使結果の個別開示が求められた後、国内機関投資家の防衛策議案への反対率が2016年の51.6%から2017年に72.5%へ上がったこと（金融庁の資料）や、外国人の保有比率が2023年に31.8%に達したことなどである13。

個別の例では、株主の承認を得ない事前警告型の方針を持っていたエーザイで、CEOの選任への賛成率が2016年の86.39%から2017年に75.46%へ下がり、方針を廃止した2022年に前年の67.27%から96.27%へ戻った。著者の一人は同社の取締役（2017〜2022年）を務めており、論文で開示している14。

一方、独立委員会や独立取締役の判断は、裁判所・機関投資家・研究者のいずれからも十分に信頼されていないと著者らはみる。著者らが改訂版の時点で整理した範囲では、取締役会が買い手と交渉して株主によい条件を引き出した裁判例もない。裁判所は迅速さや専門性のための手続の工夫に乏しく、将来の行動基準を示す傍論にも消極的で、5件のうち傍論を残したのは名古屋高裁（日邦産業事件）だけだった15。商事事件の専門部は東京と大阪の地方裁判所にしかなく、高等裁判所にはない。裁判官はおおむね3年ごとに異動する。2022年に開設された「ビジネス・コート」も独立した裁判所の組織ではなく、買収事件の専門性を高めるものではないとみる。こうした理由から、著者らは日本の制度の最大の弱点を、裁判所が主な審判であることに置く16。

研究の​提案：豪州型の​限定的な​テイクオーバー・​パネル

審判の候補として、著者らは裁判所、行政機関（経済産業省・金融庁）、取引所、英国型のパネル、豪州型の限定的なパネルを比べる。行政機関は利益相反がないとは見られにくく、裁判所は専門性と規範づくりに弱い。英国型のパネルは規則の起草から執行まで担う強い機関で、日本で受け入れられるとは考えにくい。残るのが豪州型である17。

豪州では、立法府が会社法の目的規定でルールの骨格を定め、株主が買付けに応じるかを決め、取締役会は中立を保って推奨を出す。パネルは当事者か規制当局（ASIC）の申立てがあったときだけ動き、違法とまではいえなくても「容認できない状況」を宣言して命令を出せる。判断するのは投資銀行家・弁護士などの非常勤委員3人で、審理は原則として書面で行う。買付期間中は当事者が裁判所に持ち込めず、パネルの判断が裁判所で取り消されたのは3件にとどまる18。論文が引く年報では、申立ては2000〜2024年に年平均27.2件、申立てから判断まで平均24.9日、年間予算は約270万豪ドルである。完了したM&Aに占める敵対的買収の比率は、古いデータで米国21%・英国20%強、豪州7.5%とされる19。

日本への提案は3点ある。第1に、審判として豪州型の限定的なパネルを置く。第2に、買収の是非は株主が決め、取締役会は防衛策を諮るより推奨と買い手との交渉に軸足を移す。推奨が重みを持ち、買い手が良い推奨を得ようと交渉する豪州の慣行を目指す20。第3に、ルールは行動指針を土台にしてよいが、経済産業省・金融庁・東京証券取引所・法務省からなる常設の会議体が運用と見直しを担い、指針はパネルを拘束するものとする21。

著者らは障害も認める。利益相反のない専門家を集めにくく、実務経験のある弁護士の多くは対象会社側の大手事務所に属する。より深刻なのは、日本の裁判所がパネルの判断を尊重するかが不確かな点である。そこで第一歩として、当事者が裁判所とパネルを選べる「専属管轄のない」パネルから始め、実績を積んで権限を広げる案を示す22。

この​研究を​どう​読むか：規範的な​提案である​ことと、​反対の​見方

この論文は、因果関係を検証した実証研究ではない。裁判例・指針・統計・海外制度を整理して、どの機関がどの役割を担うべきかを論じた規範的な提案であり、パネルを導入すれば紛争の処理や買収の件数がどう変わるかの定量的な証拠はない。豪州の比率が古いデータであることや、英豪のパネルの件数を単純に比べられないことは著者ら自身が注記している23。

論文は反対の見方も紹介する。指針が浸透すれば裁判所に来る事件は例外に限られる、複数提案を通じて事実上のレブロン型の義務が生まれつつある、独立取締役の判断は尊重され始めた、日本人は自国の裁判所を信頼している、の4点である。著者らはいずれも根拠が弱いと退けるが、結論の分かれる論点である24。

関連研究では、Curtis J. Milhaupt と Zenichi Shishido（2023年）が、東京機械製作所事件の形の MoM は米デラウェア州でも防衛策の承認に使われたことがなく、安定株主の多い小型株では経営陣を市場の圧力から守る余地を広げうると指摘した。日本版のパネルを作る方が、デラウェア並みの判例を積み上げるより難しい理由は明らかでないとも述べる25。ただし同論文はパネルの導入を主な提案にはしていない。

大手町​プレップの​考察：審判は​当面、​裁判所に​残る

論文の改訂版の後、政策は提案とは別の道を進んでいる。経済産業省は2026年2月に研究会を再開し、7月、指針の考え方は今も妥当で、指針の維持を前提に実践を促すとして「ポイント」と「Q&A」を公表した26。2026年5月には改正公開買付制度が施行され、市場内の取引も30%ルールの対象になり、期間・撤回・全部勧誘の規制を事案ごとに当局の承認で免除できる仕組みも入った27。

編集部の見方では、これは論文が反対の見方として紹介した、現行の枠組みの中で指針の浸透を図る道に近い。少なくとも数年は防衛策の紛争を最終的に裁くのは裁判所で、当事者はその前提で動くと考えられる（仮説）。当局の承認による規制の免除は事案ごとの行政判断の余地を広げるが、防衛策の是非を裁く仕組みではない。

それでも、3つの役割に分ける枠組みは案件の論点整理に使える。ルールの根拠、是非を決める者、争いを誰がどの速さで裁くかを書き出すと、不確実性の残る場所が見える。外国人投資家が日本株の約3割を保有し（2023年）、売買の6割超を占める（2024年8月第2週）中で、予見可能性の低さが海外の買い手と株主の双方のコストになるという論文の問題提起は、制度がどちらに進んでも残る論点だと編集部は考える28。

日本の​実務への​応用：取締役会・​買い手・​株主が​確かめる​こと

対象会社の取締役会にとっての含意は、防衛策の設計より先に、提案の検討と交渉の記録を整えることである。論文の整理では、独立委員会の判断は裁判所でも投資家の間でも重みを持ってこなかった29。特別委員会の選任過程、独自の助言者、買い手とのやり取りを株主が読める形で残すことが、その状況を変える材料になる（編集部の推論）。

買い手とFAにとっては制度の変化が大きい。2026年5月以降、市場内の買付けで所有割合が30%を超える場合も公開買付けが必要になり、除外される僅少な買付け等の基準は、買付け等で増える所有割合が0.5%未満とされた（その前6月間に他に買付け等を行っている場合を除く）30。東京機械製作所事件のように市場で約40%まで買い進める手法は、公開買付けによらなければ取りにくくなったと整理できる（編集部の整理。細部は政令・府令で確かめる）。複数の買い手が競う場面で対象会社の対応を買い手が裁判所で争うのは難しいと著者らはみており31、株主が応募しやすい条件と開示で支持を集める設計が要る。

機関投資家にとっては、三ツ星事件が示したように、買い手が撤回できる条件の明確さ、共同して行動する者として扱う範囲、株主権の制限の程度が、承認の有無とは別に審査される点が議案を読む着眼点になる（編集部の整理）。

学習用の​設例：承認の​形で、​必要な​賛成率は​どれだけ​変わるか

学習用の設例（架空）

  • 乙社（架空の上場会社）に対し、買い手が市場で株式を買い集め、議決権の30%を保有している。乙社は防衛策の発動を株主総会に諮る
  • 他の株主の議決権：経営陣5%、政策保有の安定株主15%、個人15%、機関投資家35%
  • 行使率：買い手・経営陣・安定株主は100%、機関投資家95%、個人40%。買い手は反対、経営陣と安定株主は賛成、個人は行使分の50%が賛成
  • 可決は賛成が行使議決権の過半数（定足数は満たすと置く）。MoM は買い手と経営陣の議決権を分母と分子から除く

機関投資家の行使分のうち何%が賛成すれば可決するか。普通決議では、賛成が行使議決権89.25の半数を超えるには機関投資家から21.625を超える賛成が要り、行使分33.25に対して65.0%（丸め前65.037593…%）を超える必要がある。MoM では買い手と経営陣が分母から消え、27.4%に下がる（表2）。

表2　設例：買い手の保有30%のときの計算

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手順（単位：議決権の%）全株主の普通決議MoM（買い手・経営陣を除く）
① 行使される議決権（分母）30＋5＋15＋33.25＋6.0＝89.2515＋33.25＋6.0＝54.25
② 行使議決権の半数（これを超えれば可決）89.25÷2＝44.62554.25÷2＝27.125
③ 機関投資家以外の賛成5＋15＋3.0＝23.015＋3.0＝18.0
④ 機関投資家から必要な賛成44.625−23.0＝21.62527.125−18.0＝9.125
⑤ 機関投資家の行使分（33.25）に占める割合65.0%27.4%
出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ作成​（乙社は架空）。​機関投​資家の​保有35%×行使率95%＝33.25、​個人15%×40%＝6.0（うち賛成はその50%）。​⑤は​可決の​境界で、​これを​超える​賛成が​要る​（丸め前は​普通決議65.037593…%、​MoM27.443609…%。​丸めた​値ちょうどでは​足りない​場合が​ある）。​政策保有の​安定株主を​15%から​5%に​減らし、​その​分を​機関投​資家に​置き​換えると、​⑤は​普通決議73.4%、​MoM44.2%に​なる。

図2は買い手の保有割合を変えた場合である。普通決議では買い手が買い進めるほど反対票が増え、必要な賛成率は保有10%の40.4%から40%の92.1%へ上がる。MoM では逆に分母が小さくなって安定株主の比重が増し、35.6%から18.4%へ下がる。安定株主を5%に減らすと、買い手30%での値は普通決議73.4%、MoM44.2%となり、MoM の効き方は安定株主の厚さに左右される。

図2 設例 承認の形と必要な賛成率図2　設例：可決に必要な機関投資家の賛成率機関投資家の行使分に占める賛成の割合（%）（学習用の架空の数値。前提は本文の枠と表2）025507510040.435.610%50.032.520%65.027.430%92.118.440%買い手の保有割合全株主の普通決議MoM（買い手・経営陣を除く）
出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ作成​（計算例）。​乙社​（架空）の​議決権は、​経営陣5%、​政策保有の​安定株主15%、​個人15%、​残りを​機関投資家とし、​買い手は​機関投​資家から​買い​集めたと​置く。​行使率は​買い手・​経営陣・​安定株主100%、​機関投資家95%、​個人40%。​買い手は​反対、​経営陣と​安定株主は​賛成、​個人の​賛成は​行使分の​50%。​可決は​賛成が​行使議決権の​過半数​（定足数は満たすと置く）。​図の​値は​可決の​境界で、​これを​超える​賛成が​要る。​MoM は​東京機械製作所事件の​形を​単純化し、​買い手と​経営陣の​議決権を​分母と​分子から​除いた。​実際の​事件の​議決権分布や​結果を​再現した​ものではなく、​承認の​形が​結論に​与える​影響の​向きを​示す計算例。

これは議決権の算術にすぎず、どちらの形が公正かを決めない。ただ、承認の形で必要な支持が2倍以上違いうることは、MoM を選ぶ取締役会の説明責任の重さを示す。

明日から​使える​確認項目

  1. 案件ごとに「3つの役割」を1枚に書き出す。ルールの根拠（行動指針の該当箇所・判例・取引所規則）、是非を決める者（総会決議の種類か取締役会か）、審判（仮処分の管轄裁判所と想定日程）を並べ、空欄や重なりを探す。
  2. 対抗措置を総会に諮る前に、承認の形ごとに可決に必要な機関投資家の賛成率を計算する（表2の手順）。MoM を選ぶ場合は、必要な賛成率がどれだけ下がるかを示したうえで、「ごく例外的かつ限定的な場合」に当たる理由を説明できるかを検討する。
  3. 対抗措置の条件を点検する。買い手が撤回して希薄化を避けられる条件と期限は明確か、共同して行動する者の範囲は広すぎないか、議決権の行使や株式の売却を必要以上に縛っていないか。
  4. 特別委員会の独立性を示す材料（委員の選任過程、独自の助言者、交渉の経過）を総会の参考書類で読める形にする。
  5. 買い手側は、保有が30%に近づく前に、公開買付けの要否と僅少な買付けの除外の適用を、2026年5月施行の政令・府令で確認する。

まとめ

2021年以降の裁判例と2023年の行動指針で、日本の同意なき買収は株主の判断を軸に動き始めた。Aronson と Matsunaka は、紛争を裁き規範を広める審判が育っていない点を最大の弱点とみて、豪州型の限定的なパネルを提案する。これは実証ではなく規範的な提案で、2026年の政策は指針を維持して浸透を図る方向にある。当面は、案件ごとに3つの役割を書き出し、承認の形の影響を数字で確かめ、取締役会の検討と交渉の記録を株主に見える形で残すことが、予見可能性を補う手段になる。

次に​読む

脚注

  1. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.6（I節）、p.47〜48（III.A節）。英国・米国の二つのモデルと、日本を「混合的で未完成」とする見方は Armour, Jacobs & Milhaupt（2011）等の整理を著者が要約したもの。本記事の R1 のページは PDF の物理ページ（印刷ページ＝物理ページ−3。以下同じ）。↩
  2. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.5（要旨）、p.12（I節）、p.60〜61（III.C節）。3つの役割の区分は著者による理論上の提案。↩
  3. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.8（I節）、p.7〜8 脚注9。防衛策の社数は東京証券取引所のコーポレート・ガバナンス白書2023（基準は各社のガバナンス報告書への記載）を著者が引用したもの。同じ脚注は、RECOF のデータを用いた別の研究では2008年571社・2018年387社としており、数え方で水準が異なる。↩
  4. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.28〜29（II.C節）。裁判例の整理は著者による法的分析で、統計的な検定ではない。↩
  5. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.29、脚注87〜89（東京地裁2021年4月2日・4月7日、東京高裁2021年4月23日の各決定）。↩
  6. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.30、脚注90〜93（日邦産業：名古屋高裁2021年4月22日決定。富士興産：東京地裁2021年6月23日、東京高裁2021年8月10日決定）。日邦産業事件は、総会で承認・更新済みの方針に基づき取締役会が発動した事案で、平時の承認一般に広げられるかは議論がある（同 p.30〜31）。↩
  7. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.31、脚注94〜96（東京高裁2021年11月9日決定）。買い手の保有は導入時に約3分の1、最終的に約40%。↩
  8. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.31〜32、脚注97〜100（大阪地裁2022年7月1日・11日、大阪高裁2022年7月21日、最高裁2022年7月28日の各決定）、付録3（p.99）。株主グループの当初の保有は21.63%。賛成54.46%は付録3による出席株主比。差止めの理由の要約は付録3の記載に基づく。↩
  9. 経済産業省の公表（R3、2023年8月31日）。R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.34、脚注104〜107（交渉の規定は指針第3章3.2「買収への合意に向けた方針を決めた場合」に置かれる）、p.70 脚注243。「真摯な検討」「交渉」の位置づけの評価は著者によるもの。指針本文（2023年）は経済産業省のサーバーが応答せず、編集部は未読。↩
  10. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.35〜36、脚注110〜112。企業価値の定義、必要性・相当性、MoM の扱いは論文による指針の要約・引用（指針本文は未読）。相当性の意味についての指摘は脚注111。↩
  11. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.37〜39、脚注118〜126。ニデック／TAKISAWA の条件は買い手側の代理人の論考、ベネフィット・ワンと富士ソフトの価格は報道に基づく論文の記述（編集部は各社の開示資料と照合していない）。↩
  12. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.41〜42、脚注136〜142。報告書（2023年12月25日）と改正法（令和6年法律第32号、2024年5月22日公布）の内容は論文の記述による。↩
  13. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.67〜68（IV.B節）、p.24 脚注73、p.23 脚注69。反対率は金融庁の資料、保有比率は東京証券取引所の2023年株式分布状況調査の数値を著者が引用したもの。株主の力の評価は統計と事例に基づく著者の判断で、検定ではない。↩
  14. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.70 脚注244。賛成率は同社の株主総会の議決権行使結果を著者が引用したもの。著者の開示は p.4 脚注。↩
  15. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.69〜71（IV.B節）、脚注242〜246。交渉で条件を引き出した裁判例がない点と、その事実関係の事件がないとの注記は p.69〜70・脚注243。傍論についての指摘は脚注246・付録3。↩
  16. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.71 脚注245、p.73（脚注252）、p.73〜74、p.5（要旨）。↩
  17. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.74〜75（IV.C節）、p.80〜81（V.A節）。↩
  18. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.52〜56（III.B節）、脚注184〜199。委員の構成の例は脚注196、取り消された件数は脚注199。↩
  19. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.58〜59、脚注205・210・211（豪州パネルの2024年年報の数値を著者が引用）、p.51〜52 脚注181（Dignam & Galanis 2004 の数値を著者が引用。著者もデータが古いと注記）。予算は本文の値で、付録1（p.96）は280万豪ドルと記載しており一致しない。↩
  20. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.75〜77（IV.C節）。豪州の慣行の説明は脚注187〜188。↩
  21. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.77〜79（IV.C節）、p.84〜85（V.B節）。↩
  22. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.81〜85（V.B節）、脚注273〜283。↩
  23. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.12〜13（I節）、p.51 脚注181、p.58 脚注205。2024年7月の初版から2025年7月の改訂版までに、富士ソフト・セブン&アイ等の事例と反対の見方への応答（V.C節）が加わっている。掲載誌版は書誌のみ確認（DOI 10.58112/alr.20-3.3）。↩
  24. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.86〜89（V.C節）、脚注286〜289。反対の見方の構成は Zenichi Shishido 氏らのコメントと Goto et al.（2024）に基づくと著者が注記している（Goto et al. は編集部未読）。↩
  25. R2（Stanford Journal of Law, Business & Finance 28(2), 2023年）p.353（MoM について）、p.344 脚注35（パネルについて）。ページは雑誌の印刷ページ。↩
  26. R4（経済産業省、2026年2月3日）、R5（経済産業省「企業買収における行動指針の解釈について」2026年7月30日、p.1・p.3）。ポイント・Q&A の本体は編集部未読。↩
  27. R6（金融庁、2025年7月4日公表・2026年4月15日更新）の「2．改正の概要」「3．公布・施行日」。↩
  28. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.90〜91 脚注296（東京証券取引所の統計：2023年の外国人保有31.8%、2024年8月第2週の売買で株数65.3%・金額68.5%）。↩
  29. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.69〜70（IV.B節）、脚注242、p.89（V.C節）。↩
  30. R6 の「2．改正の概要（1）(a)」（僅少買付け等の基準：増加する所有割合0.5%未満、その前6月間に他に買付け等を行っている場合を除く）。適用の細部は政令・府令による。↩
  31. R1（ECGI WP 改訂版, 2025年7月）p.89 脚注294。↩

参考文献​（2026年10月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。