この記事で分かること
- 米国のユニコーン639社を集めた研究が、上場できる規模の企業が非上場にとどまる理由を「組織資本の守りにくさ」と「10億ドルを超えると変わる資金の出し手」で説明し、特許保護の変化を使った検証で上場の確率が下がったことを示した点
- 上場前年のユニコーンは、到達前の評価額・調達額・社齢などで照合した企業より研究開発費が少なく販管費が多かったこと。見出しの評価額には投資家の特別な権利による上乗せがあることなど、評価額を読むときの注意
- 日本の小型上場とグロース市場の新しい上場維持基準を踏まえ、上場時期を判断するための確認項目と、必要成長率・優先分配の設例（架空）
想定読者：スタートアップのCFO・経営企画、VC・グロース投資の担当者、IPOを支援する証券会社・FASの担当者
前提知識：VCの資金調達ラウンド、優先株式、IPOの基本（研究の方法は本文で説明する）
シリーズCを終えたスタートアップの取締役会で、主幹事候補の証券会社が「来年にもグロース市場に上場できる」と説明する。一方で後期の投資家からは、上場を2〜3年遅らせる前提の大型調達の打診が来ている。上場すれば資金と株式の流動性が手に入るが、開示と株価への説明責任も始まる。どちらが企業価値を高めるのかを、何を材料に判断すればよいのか。
米国では、見出しの評価額が10億ドルを超えても上場しないユニコーン企業が2010年代に急増した。スイス連邦工科大学ローザンヌ校とオハイオ州立大学の研究者4名による論文は、この現象を「上場が遅すぎる」「創業者が支配を手放したくない」という見方ではなく、ある種の企業にとっては非上場で育つ方が効率的だという説明で読み解いた。全米経済研究所（NBER）のワーキングペーパーとして2022年10月に初版が出て、2024年7月に改訂されている1。
この記事が主に参照する研究
Daria Davydova, Rüdiger Fahlenbrach, Leandro Sanz and René M. Stulz（2022）「Why Do Startups Become Unicorns Instead of Going Public?」NBER Working Paper No. 30604
- 公表：初版 2022年10月（NBER WP。当時の題名は The Unicorn Puzzle）。参照した版：2024年7月改訂版。査読：未査読（WP）
- データ：米国のユニコーン639社（2005〜2021年第3四半期）、累計5,000万ドル以上を調達したVC出資企業5,070社、IPO 3,369件。ユニコーンは2024年第1四半期まで追跡
- 方法：記述統計、特許保護を弱めた最高裁判決を使った差の差の分析、資金流入の操作変数推定、同規模の企業との照合比較（因果の識別を狙うのは一部で、多くは相関の分析）
- 位置づけ：新しいデータベースによる、ユニコーンの存在理由についての新しい説明の提示と検証
上場の損得は会社の「型 」で変わる——研究の枠組み
研究が対象とするユニコーンは、VCの出資を受けた米国の非上場企業のうち、資金調達ラウンドのポストマネーの評価額（出資額÷取得した持分比率で計算する見出しの数字）が10億ドル以上になったものである。上場時の評価額だけが10億ドルを超えた会社は含まない2。平均的な企業は創業から6.9年、5.3回の株式調達を経てこの水準に届き、到達時の評価額は中央値で12億ドルだった。非上場の間に調達した資金は平均7.08億ドルで、その95%が株式である3。
著者らはまず、上場の便益を2つに整理する。非上場では得られない規模の資金や、買収・株式報酬に使える株式を手に入れる「資金調達の動機」と、創業者や初期の投資家が株式を売って資産を分散する「流動性の動機」である。費用には、上場準備に経営の時間を取られること、定期的な開示が競合に手の内を見せること、上場後に初期の社員が抜けやすいこと、事業モデルの大きな変更を株主やアナリストに説明しなければならないことが挙がる4。
この費用が特に重いのが、組織資本に頼る企業だと著者らは考える。組織資本とは、人材の技能と設備を組み合わせて製品やサービスを届ける仕組み、つまり業務の手順、顧客との関係、社内の慣行や文化への投資の蓄積を指す。情報システム、社員教育、ブランド、販売網などへの支出で、会計上は販売費及び一般管理費（販管費）に入る。研究開発の成果と違って特許で守りにくく、社員が辞めれば一部が持ち出される。ネットワーク効果で規模を取りに行く企業が、地位を固める前に上場して注意をそがれ、手の内を開示すれば、競合に追いつかれる余地が生まれる。だから非上場で十分に育つまで待つ方が価値が高い、というのが論文の中心となる仮説である。
研究が示した結果——特許の保護が弱まると上場は減り、10億ドルで出し手が変わった
仮説を最も直接に確かめたのが、2014年の米最高裁のAlice判決を使った分析である。この判決はビジネス方法に関する特許の保護を広く弱め、ソフトウェアやデータ処理の分野が最も影響を受けた。著者らは累計5,000万ドル以上を調達した3,641社を判決の前後5年ずつ追い、ソフトウェア分野の企業とそれ以外を比べる差の差の分析を行った。判決後、ソフトウェア分野の企業が四半期のうちに上場する確率は0.3%ポイント低くなった。4つの推定のいずれでも同じ値で、5%水準で有意である。平均の上場確率が四半期0.5%なので、相対的には約60%の低下にあたる5。無形の資産を守る手段が弱まった企業ほど上場を見送ったという、仮説と整合する結果である。
次に、10億ドルという線を越えると資金の出し手が変わることが示された。ユニコーンに到達したラウンドの投資家の27%（1,152のうち310）は、それ以前のラウンドにも、比較対象とした同規模の企業のラウンドにも参加していなかった。到達の直前のラウンドで同じ割合を数えると11%にとどまる。到達後のラウンドではVCの参加が減り、投資信託などの資産運用会社の参加が増え、投資家の所在地は本社から遠くなった6。VCファンドは通常10年で回収を迫られるため、非上場のまま長く育つには別の出し手が要る。後期の投資家は、創業者や社員、初期の投資家に株式の一部を売る機会を与えることも多く、上場の流動性の動機を弱める7。
10億ドルの線が意識されていることは、評価額の分布にも表れる。到達ラウンドの評価額がちょうど10億ドルの企業が200社を超え、7.5億〜9.99億ドルのラウンドは自然な分布に比べて138件少ないと推定された。投資家に与える特別な権利の価値を公正価値に対する比率で見ると、公正価値が低い企業ほど高かった8。Gornall and Strebulaev は米国のユニコーン135社について、法的な届出書類に記載された条件から株式の種類ごとに価値を計算し、報告された評価額が公正価値を平均50%上回り、権利を調整すると65社が10億ドルを下回ることを示した9。
表1 研究が示した主な結果（米国、2005〜2021年）
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| 論点 | 結果 | 分析の種類 |
|---|---|---|
| 上場できる規模でも非上場にとどまる | 639社のうち2021年第3四半期末に427社が活動中のユニコーン。この427社のうち86.42%が2024年第1四半期末にも活動中 | 記述（表1・p.14） |
| 特許で守りにくくなると上場が減る | Alice判決後、ソフトウェア企業の四半期IPO確率が0.3%ポイント低下（平均0.5%の約60%） | 差の差（表2） |
| 10億ドルで投資家の種類が変わる | 到達ラウンドの投資家の27%が初参加（直前ラウンドは11%）。以後はVCが減り資産運用会社が増える | 記述・回帰（表3・表5） |
| 10億ドルという線が意識される | ちょうど10億ドルのラウンドが200社超。7.5億〜9.99億ドルのラウンドが138件欠けていると推定 | 集中の推定（図3） |
| 組織資本の厚い業種に多い | 業種の販管費÷総資産が1標準偏差高いとユニコーン比率が0.99%ポイント高い。研究開発費は有意でない | 業種パネル（表8） |
| 資金の供給が誕生を後押しする | ソフトバンク・ビジョン・ファンドの対象業種などを操作変数にした推定で、資金流入が多い業種ほどユニコーンになりやすい | 操作変数（表9。著者は示唆的と表現） |
| 上場時に創業者の支配が強い | デュアルクラス52%（照合相手24%）、創業者CEO65%（同50%） | IPO照合標本（表12） |
どんな企業がユニコーンになったのかも、組織資本の仮説に沿っている。ユニコーンの59%はインターネットを通じて事業を届ける企業で、累計5,000万ドル以上を調達した企業全体では32%だった。事業の説明に「platform」「network」「connect」を含む企業は、ユニコーンになる確率が3.5%ポイント高い（全体の確率は11.19%）。業種単位では、その業種の若い上場企業の販管費（研究開発費を除く）÷総資産が1標準偏差高いとユニコーンの比率が0.99%ポイント高く、研究開発費の係数は負で有意でなかった10。ソフトバンク・ビジョン・ファンドが当初に掲げた対象業種などを操作変数に使った推定では、資金の流入が多い業種ほどユニコーンが生まれやすかったが、著者ら自身は因果を「示唆する」結果という表現にとどめている11。
最も具体的なのが、同じ条件から出発した企業の比較である。将来のユニコーンの到達直前のラウンドと、同じ年・同程度の評価額（平均4.3億ドル対4.2億ドル）・累計調達額・社齢の企業を組にすると、その後の最終的な評価額は平均41.7億ドル対5.8億ドルと大きく開き、ユニコーンの方が退出は遅く、退出するときは上場が多かった。失敗の割合はどちらも3%で、統計的に有意な差はなかった12。両方とも上場した101組のうち、財務データが得られた各群98社で上場前年の財務を比べたのが図1である。
ユニコーンだった企業は研究開発費の比率が平均0.15で照合相手の0.28より低く、販管費の比率は0.44で0.34より高かった。資金1百万ドル当たりの特許数も少ない13。上場時に複数議決権
対象・方法・限界——強気相場の頂点で終わる標本
結果は、米国のVC出資企業の2005〜2021年の経験である。標本は2021年第3四半期、つまりスタートアップ投資の強気相場の頂点で終わる。期末に427社がユニコーンのままで、退出した212社のうち上場は110社だった。著者らはこの427社を2024年第1四半期末まで追い、上場・M&Aによる退出10.55%、失敗3.28%、なお活動中86.42%と報告している。ただし退出率は、同じ箇所の内訳44社から計算すると10.30%で、記載値と整合しない（原典の値は訂正せず併記）15。大半がまだ結果の出ていない企業であり、退出済みの企業の好成績を全体に広げることはできない。
因果の識別を狙ったのは、Alice判決の分析と資金流入の操作変数推定の2つである。前者はソフトウェア分野の企業を判決の影響を受けた群とみなす分類に依存し、後者はビジョン・ファンドの対象業種の選択が業種の将来性と無関係だという仮定に立つ。業種の特徴とユニコーンの関係は相関で、業種の固定効果を入れると販管費の係数は有意でなくなる。財務の比較は上場した企業に限られ、著者ら自身も上場しなかった企業との違いに注意を促している。2022〜23年の資金の引き締めがこうした企業にどう効いたかは、今後の研究課題として残された16。
後期の出し手が経営にどう関わるかについては、Chernenko, Lerner and Zeng がユニコーンに投資する米国の投資信託の契約を調べ、VCに比べて取締役会に入ることが少なく、自らの解約に備えて強い償還請求権を求める傾向を示している17。非上場が長いほど監視の担い手が関与の薄い投資家に移る点は、効率性の説明の裏面である。
大手町プレップの考察——「い つ上場するか」は3つの問いに分けられる
以下は編集部の見方（仮説）で、論文が検証したものではない。研究の枠組みを移すと、上場時期の判断は3つの問いに分けられる。
1つ目は、企業価値の源泉が守れる資産か、守りにくい資産かである。特許や許認可で守られる技術が中心なら、開示による模倣の心配は小さく、早い上場の費用は相対的に軽い。逆に、価値の大半が営業の仕組み、顧客基盤、データの使い方、社内の慣行にあるなら、地位が固まる前の上場は研究のいう費用を払う側に回りやすい。上場前の支出の構成（図1）は、その手がかりになる。
2つ目は、非上場のまま必要な資金と流動性を確保できるかである。研究は、10億ドルを超えた米国企業には新しい出し手が現れたことを示したが、それは厚い後期の資金市場があってのことだ。出し手がいなければ、組織資本型の企業でも上場で資金を取りに行くしかない。
3つ目は、非上場で得た評価額が誰のどの株式の価値なのかである。後期の調達で高い見出しの評価額を得ても、その裏で付けた優先的な権利が普通株の価値を削っていれば、創業者や社員、初期の投資家にとっての価値は見かけほど高くない。10億ドルちょうどへの集中と権利の上乗せは、その例である。
日本の実務への応用——小型上場と上場維持基準の見直し
政府の「スタートアップ育成5か年計画」（2022年11月）は、国際比較でユニコーンが米国633社に対し日本は6社にとどまり、IPO1件当たりの調達額も米国の3億ドルに対し0.6億ドルと小さいことを挙げ、将来ユニコーンを100社生み出す目標を掲げた18。同じ計画は、スタートアップが「拙速に」IPOを目指しているとの指摘に触れ、事業化に時間がかかる企業や未上場期間を長く取りたい企業が上場時期を柔軟に選べるようにすることが重要だとしている19。
上場後の条件も変わる。東京証券取引所はグロース市場の上場維持基準を見直し、2030年3月1日以後は「上場から10年経過後に時価総額40億円以上」に代えて「上場から5年経過後の事業年度末に100億円以上」を求める（改善期間1年、経過措置あり）20。小さく早く上場した企業ほど、上場直後の5年間に高い成長を示す必要が出てくる。
ここで研究の枠組みを当てはめるときは、日本の条件の違いを前提にしなければならない（以下は編集部の推論）。米国の結果は、10億ドルを超えた企業に投資信託やグロース投資家が大量に資金を出す市場で得られたもので、日本で同じ厚みの後期資金が得られるとは限らない。非上場株の流通については、同計画がプロ投資家向けに私設取引システム（PTS）での非上場株式の取扱いを可能にする制度改正の方針を掲げたが、その後の実施状況は本稿では確認していない21。上場を遅らせるのが合理的な組織資本型の企業でも、その間の資金と社員の株式セカンダリー取引の手段を描けなければ、選べる道にはならない。
学習用の設例——必要成長率と、見出しの評価額の読み方
学習用の設例（架空）
- 設例1：グロース市場に上場する架空の会社。上場時の時価総額を30億・50億・70億・100億円の4通りに置き、上場5年後に100億円へ届くための年平均成長率を計算する。株式の追加発行などは無視する
- 設例2：架空のC社の後期ラウンド。新しい投資家が200億円を出資し、見出しの評価額2,000億円（持分10%）。この株式には1倍・非参加型で、他のすべての株主に優先する残余財産優先分配権が付く
- いずれも論文のデータではなく、研究の論点を日本の判断に置き換えるための教材用の簡略化
表2 学習用の設例（架空）：上場5年後に時価総額100億円へ届くための年平均成長率
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| 上場時の時価総額 | 必要な年平均成長率 | 5年間で必要な倍率 |
|---|---|---|
| 30億円 | 27.2% | 3.33倍 |
| 50億円 | 14.9% | 2.00倍 |
| 70億円 | 7.4% | 1.43倍 |
| 100億円 | 0.0% | 1.00倍 |
| 30億円の会社が2年遅らせ60億円で上場 | 10.8% | 1.67倍 |
表2のとおり、時価総額30億円で上場した会社は、5年間で年27.2%の成長を続けなければ基準に届かない。仮に非上場のまま2年かけて60億円まで育ててから上場すれば、上場後に必要な成長率は年10.8%まで下がるが、その2年間には年41.4%の成長と、その間の資金が要る。組織資本を非上場で固める時間を買う選択で、資金の出し手がいることが前提になる。
設例2は、後期の調達で得た見出しの評価額を既存株主の立場から読み直したものだ。図2のとおり、会社が2,000億円未満で売却されると、新しい投資家は出資額の200億円をまず受け取るため、既存株主の取り分は持分10%を差し引いた比率どおりの額より小さくなる。売却額1,000億円なら既存株主の受取は800億円で、比率どおりの900億円を100億円下回る（差額−100億円）。
見出しの評価額2,000億円は、すべての株式が新しい優先株と同じ価値だとみなした数字で、普通株やストックオプションの価値を測るものではない。参加型・非参加型の違いや残余財産分配の優先順位の積み上げがあれば、差はさらに複雑になる。上場を遅らせる資金を後期の調達で得る判断は、評価額の数字ではなく、普通株にとっての価値で比べる必要がある。
明日から使える確認項目——上場時期を検討する取締役会の前に
- 価値の源泉の内訳：直近3期の研究開発費と、研究開発費を除く販管費のうち営業網・システム・人材育成など将来に効く支出を分けて集計し、特許や許認可で守れる部分とそうでない部分を書き出す。後者が大きければ、上場後の開示で競合に何が見えるかまで具体的に議論する（区分は研究で検証されていない編集部の提案）。
- 非上場で続ける場合の資金計画：上場を何年遅らせるか、その間の資金需要はいくらか、どの出し手（既存VC・事業会社・グロース投資家）から、どの条件で得られる見込みかを、少なくとも2つの資金環境で試算する。既存VCファンドの満期も確認する。
- 流動性の代替手段：社員のストックオプションの行使期限と、上場しない場合の株式の売却手段（会社による買取・セカンダリー取引の仲介・後期投資家への譲渡）を整理し、人材の引き留めに支障がないかを確かめる。
- 上場後の時価総額の道筋：上場時の想定時価総額から、5年後に100億円へ届くための年平均成長率を表2の式で計算し、事業計画の売上・利益の伸びと評価倍率の前提で説明できるかを点検する。
- 評価額を普通株で読み直す：後期の調達条件（優先分配の倍率・参加型か・優先順位・拒否権）を一覧にし、売却額を3〜5通り置いて普通株主の受取額を図2のように計算する。見出しの評価額との差を取締役会の資料に明記する。
よくある質問
ユニコーンになった企業は上場後も高く評価されたのですか。
研究では、上場初日の株価の上昇率には照合した企業と有意な差がなく、上場後3か月・6か月の上昇率はユニコーンの方が有意に低いという結果でした。標本は2021年までの米国で、多くのユニコーンはまだ退出していないため、全体の成績は分かっていません。
日本のスタートアップも上場を遅らせるべきだということですか。
研究が示したのは、米国で組織資本に頼る企業ほど非上場にとどまり、特許の保護が弱まると上場が減ったという関係です。日本では後期の資金の厚みや非上場株の流通の仕組みが違うため、遅らせる場合の資金と流動性の手当てを具体的に描けるかどうかが先に問われます。
まとめ
米国の639社のユニコーンを調べた研究は、特許で守りにくい組織資本に頼る企業にとって、地位が固まる前の上場は費用が大きく、10億ドルを超えると現れる新しい出し手がその企業を非上場のまま育てたと説明した。特許保護が弱まったソフトウェア企業で上場の確率が下がったこと、上場前のユニコーンが研究開発より販管費に厚く支出していたことは、この説明と整合する。ただし標本は強気相場の頂点で終わり、多くの企業はまだ結果が出ていない。日本で上場時期を考えるときは、価値の源泉が守れるか、非上場での資金と流動性を確保できるか、評価額を普通株の価値で見ているかの3点を、グロース市場の新しい基準と合わせて点検したい。
脚注
- R1（NBER WP 版, 2024年7月改訂）NBER の掲載ページの表示（Issue Date 2022年10月、Revision Date 2024年7月、ほかの版 2022年11月・2023年2月）。R1 の初版（2022年10月）の表紙・要旨によれば、当時の題名は「The Unicorn Puzzle」。著者の所属は 2024年7月版 p.2 の表記。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.9（§1.1）。データの主な出所は CB Insights で、Gornall and Strebulaev（2020）の標本から72社を追加している。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.11〜12・表1 Panel A（p.52）。平均は6.9年・5.3回、到達時の評価額は平均16.4億ドル・中央値12億ドル。到達までの調達は平均3.28億ドル、非上場期間の総調達は平均7.08億ドル。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.3〜5（序論）、p.13〜18（§2）。組織資本の定義は Evenson and Westphal（1995）などの引用による（p.4）。販管費を組織資本への投資の代理変数とする考え方は p.17・p.31 脚注26。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.18〜19（§2）・表2（p.53）。線形確率モデル。処置群は CB Insights のソフトウェア分野・その下位分野の企業、期間は2009年第2四半期〜2019年第1四半期、判決の時点は2014年第2四半期。交差項の係数は列(1)〜(4)とも−0.003（p値0.011〜0.027、企業単位のクラスター標準誤差）。約60%は論文本文の換算（−0.003÷0.005）。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.23・表3（p.55。ユニコーン546社とその照合企業の標本）、p.25〜26・表5。表5の回帰はラウンドの固定効果を統制している。VCファンドの存続期間が通常10年である点は p.23。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.26〜27（§3.3）。IPO の届出書類の関連当事者取引の開示などから集めた事例の紹介で、統計的な検証ではない。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.21〜22（§3.1・図3・図4）。欠けたラウンドの推定は fuzzy bunching の手法で、欠けた件数が0という仮説はp値0.01未満で棄却。図4 Panel B は特別な権利の価値を公正価値に対する比率で示したもので、Gornall and Strebulaev の表7（2017年2月以前のラウンド）を基にしている。↩
- R2（NBER WP 版, 2017年10月）p.2（要旨）。直近の投資家に与えられた保護として、IPO 時のリターン保証が14%、評価額が下がる IPO への拒否権が24%、他のすべての投資家への優先が32%の企業にあった。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.27（業種の比率）、p.30・表7（事業説明の語。全体の確率11.19%）、p.32・表8（業種×四半期のパネル、1標準偏差の効果は平均8%に対し11.65%増、販管費と研究開発費の係数が等しいという仮説は F=7.32・p=0.007 で棄却）。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.33〜35・表9。もう1つの操作変数は直近4四半期の買収ファンドへの資金流入。著者は結果を「suggestive」（示唆的）と表現している（p.34）。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.36〜37・表10（p.65）・表11。照合はマハラノビス距離による。退出の割合は31%対46%。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.37〜39・表12 Panel B（p.69）・図5。表12の照合標本は101組で、研究開発費・販管費の比率の観測数は各群98社（p.69）。照合はユニコーン到達前のラウンドの年・評価額・調達額・社齢による（p.68 表12の注）。中央値は研究開発費0.13対0.20、販管費0.40対0.21。純損失の企業はどちらも88%。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.37〜38・表12 Panel A・C（p.68〜69）。3か月の収益率は平均37%対70%、6か月は21%対48%。創業者CEOは65%対50%。デュアルクラスの比率は表12と p.38 では52%、序論（p.8）では51%と書かれており、本稿は表の値を使った。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.3・p.10・表1 Panel B（退出の内訳：IPO 110・SPAC 18・直接上場9・M&A 44・失敗21・評価額の下落10）、p.14（2024年第1四半期までの追跡。2021年第3四半期末に活動中だった427社が分母。内訳は IPO 15・SPAC 13・M&A 16・失敗14社。論文は退出率を10.55%と記すが、内訳44社÷427社は10.30%で、失敗3.28%・残存86.42%との合計も100%にならない。残存率は内訳と整合する）。↩
- R1（NBER WP 版, 2024年7月）p.3・p.13〜14・p.37・p.40（限界と今後の課題）、p.35（業種の固定効果を入れた推定では研究開発費の係数が正、販管費の係数は有意でない）、p.33〜34（操作変数の除外制約の議論）。↩
- R3（NBER WP 版, 2017年10月）p.2（要旨）、p.6（序論）。↩
- R4（新しい資本主義実現会議決定, 2022年11月28日）p.1（ユニコーンを「時価総額1,000億円超の未上場企業」と説明）、p.2（投資額を2027年度に10兆円規模、ユニコーン100社）、p.16（IPO1件当たり調達額。ユニコーン数は CB Insights の2022年7月時点の一覧による国際比較で、中国173社・欧州147社）。↩
- R4（新しい資本主義実現会議決定, 2022年11月28日）p.13（（9）ストックオプションの環境整備）。↩
- R5（東京証券取引所, 2025年12月1日）p.1〜2。改正は2025年12月8日施行、時価総額基準の見直しは2030年3月1日から。2030年3月1日以後最初の事業年度末に基準を満たさず、計画書を開示した会社には上場廃止の猶予の経過措置がある。↩
- R4（新しい資本主義実現会議決定, 2022年11月28日）p.16（（16）未上場株のセカンダリーマーケットの整備。プロ投資家向けに PTS での非上場株式の取扱いを可能とするため、2023年度中に金融商品取引法の関係政令を改正する方針）。資料が示すのは2022年11月時点の方針で、その後の実施状況は本稿では確認していない。↩
参考文献（2 026年11月確認）
- R1 Davydova, D., R. Fahlenbrach, L. Sanz and R. M. Stulz (2022), “Why Do Startups Become Unicorns Instead of Going Public?,” NBER Working Paper No. 30604. DOI: 10.3386/w30604. 参照した版：NBER WP 版（2022年10月初版〔題名 The Unicorn Puzzle〕、2024年7月改訂版、73ページ）。査読：未査読（WP）。 nber.org （参照箇所：2024年7月版 PDF p.2〜40（本文）、図3〜5、表1〜3・5・7〜12（p.52〜69）。初版の表紙・要旨。脚注1〜8・10〜16の根拠。閲覧日：2026年11月）
- R2 Gornall, W. and I. A. Strebulaev (2017), “Squaring Venture Capital Valuations with Reality,” NBER Working Paper No. 23895. DOI: 10.3386/w23895. 参照した版：NBER WP 版（2017年10月）。査読：未査読（WP。参照した版）。 nber.org （参照箇所：p.2（要旨）、p.3〜4（序論）。脚注9の根拠。閲覧日：2026年11月）
- R3 Chernenko, S., J. Lerner and Y. Zeng (2017), “Mutual Funds as Venture Capitalists? Evidence from Unicorns,” NBER Working Paper No. 23981. DOI: 10.3386/w23981. 参照した版：NBER WP 版（2017年10月）。査読：未査読（WP。参照した版）。 nber.org （参照箇所：p.2（要旨）、p.6（序論）。脚注17の根拠。閲覧日：2026年11月）
- R4 新しい資本主義実現会議（2022）「スタートアップ育成５か年計画」（2022年11月28日決定）。内閣官房 新しい資本主義実現本部事務局。 cas.go.jp （参照箇所：p.1〜2、p.13、p.16。脚注18・19・21の根拠。閲覧日：2026年11月）
- R5 東京証券取引所（2025）「グロース市場の上場維持基準の見直し等に係る有価証券上場規程等の一部改正について」（2025年12月1日）。 jpx.co.jp （参照箇所：p.1〜2（Ⅱ1（1）上場維持基準の見直し、Ⅲ施行日）。脚注20の根拠。閲覧日：2026年11月）
※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。
