この記事で分かること

  • ノーリライアンス条項がSPAのどこに置かれ、何を遮断する条項なのか
  • CIM・マネジメントプレゼンと表明保証（レプワラ）の射程の違い（図解）
  • CIM予測との乖離を整数設例で確認し、賠償請求が認められない理由
  • 日本法（民法の錯誤・詐欺規定）との関係と限界（2026年8月時点）

30秒で分かる定義

ノーリライアンス条項（No-Reliance Clause、非依拠条項、読み方：のーりらいあんすじょうこう）とは、買い手が売り手側から提供されたCIM・マネジメントプレゼンテーション・予測情報等ではなく、株式譲渡契約（SPA）に明記された表明保証のみに依拠して取引を実行したことを確認させる条項です。「情報開示の限定条項」とも呼ばれます。SPAの末尾（雑則）に置かれることが多く、レプワラ違反による補償請求の対象を「SPAに書かれた事項」だけに限定し、DD過程で受け取った資料全般への依拠を遮断する機能を持ちます。

なぜ実務で重要なのか

売り手側FAS・法務：CIMやマネジメントプレゼンの内容（将来予測を含む）について、後日「予測と実績が違う」という理由で買い手から責任追及されるリスクを遮断するため、売り手側代理人が必ず提案する条項です。買い手側PE・FAS：ノーリライアンス条項を受け入れる代わりに、CIMで重視した前提（顧客集中度・主要契約の存続等）を個別の表明保証として開示別紙とセットでSPA本体に書き込む交渉をします。IB（FA）：M&Aプロセスの入札段階の後半でこの条項の範囲を巡って交渉が難航しないよう、プロセスレターの段階で情報開示の位置付けを明確にしておきます。

仕組み：依拠してよい情報と、してはいけない情報

情報の種類ノーリライアンス条項導入後の位置付け
SPA本体の表明保証・開示別紙依拠可。違反があれば補償請求の根拠になる
CIM・ティーザー依拠不可。記載内容の正確性を売り手は保証しない
マネジメントプレゼン・Q&A回答依拠不可。口頭説明も含め契約外の情報として扱う
事業計画・将来予測依拠不可が原則。予測はあくまで仮定であり保証の対象外

買い手からすると、DDで重視した情報のうち本当に譲れないものは、この条項が入る前提で個別の表明保証として明文化しておく必要があります。明文化されなかった情報は、後から「CIMに書いてあった」と主張しても補償請求の根拠にはなりません。

整数設例で確認する

設例（架空数値・単位：百万円）。CIMには「今後5年間、EBITDAは年率10%で成長する」との記載があり、初年度のCIM記載予測値は1,200でした。クロージング後、実際の初年度EBITDAは950にとどまりました。

  • CIM予測と実績の乖離：1,200−950＝250
  • 買い手がこの乖離をEV/EBITDA倍率7.0倍で損害額換算した場合の想定請求額：250×7.0＝1,750

ノーリライアンス条項がなければ、買い手はこの1,750を根拠に補償請求を試みるかもしれません。しかし、①予測情報がSPAの表明保証として明文化されておらず、②ノーリライアンス条項によりCIMへの依拠自体が排除されているため、この請求はSPA上の補償条項では認められません。買い手が事前にこのリスクを避けるには、「向こう1年間の主要顧客との契約継続」など、予測の前提となる事実を個別の表明保証として書き込んでおく必要がありました。

契約条項への影響

ノーリライアンス条項は表明保証の射程を画定する条項であり、サンドバッグ条項（買い手が事前に知っていた事実についても補償請求できるかを定める条項）や開示別紙と合わせて「何が補償の対象になるか」を確定させる一群の条項として機能します。故意の詐欺（フロード）による情報提供があった場合の請求まで一律に遮断できるかは契約準拠法・判例によって扱いが分かれるため、多くのSPAでは「故意の詐欺の場合を除く」という適用除外を明記します。

契約レビュー・DDでの確認の実務

Excelでのモデル化にはなじまない条項のため、契約レビューの実務手順として整理します。

  • CIM・マネジメントプレゼンの重要記載事項を洗い出す：DD中に「この前提が崩れたら価格が成立しない」という項目をリスト化し、個別の表明保証への転記漏れがないかSPAドラフトと突き合わせます。
  • フロード（詐欺）除外の有無を確認する：ノーリライアンス条項に「故意の詐欺を除く」旨の但し書きがあるかをチェックします。
  • 開示別紙との整合：ノーリライアンス条項の適用範囲と、開示別紙で個別に開示された事項の関係を確認し、二重に保護される項目・保護の抜け漏れがある項目を特定します。

この用語を実務で「使える」状態にする

CIMの重要記載事項をSPAの表明保証へ転記する交渉論点を整理できるようになる。

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実務家が確認するポイントとよくある誤解

  • 誤解1「表明保証があれば十分でノーリライアンス条項は不要」→ 表明保証は「SPAに書かれた事項」を保証するものです。ノーリライアンス条項はそれ以外の情報（CIM等）への依拠を明確に排除する別の機能を持ち、両者は補完関係にあります。
  • 誤解2「この条項があれば売り手は何を言っても免責される」→ 故意の詐欺による誤情報提供にまで免責が及ぶかは契約文言と準拠法次第で、多くの契約は詐欺を適用除外としています。
  • 確認ポイント：①フロード除外の有無、②CIMの重要前提が個別表明保証に転記されているか、③マネジメントプレゼンでの口頭発言の扱いが明記されているか。

日本実務での扱い

（2026年8月時点）ノーリライアンス条項は米国のM&A実務で発展した条項ですが、日本法準拠のSPAでも近時は広く採用されています。日本の民法上、契約当事者が一定の事実を誤認して契約した場合には錯誤（民法第95条）、相手方の欺罔行為があった場合には詐欺（民法第96条）による取消しが問題となり得ますが、当事者間で「特定の情報には依拠していない」と明確に合意した以上、後から錯誤を主張することは基本的に制限されると解されています。もっとも、売り手側に故意の情報操作（詐欺）があった場合にまで契約上の合意で一律に免責されるかは、公序良俗（民法第90条）の観点から限界があり得るとされ、判例の蓄積は米国ほど豊富ではありません。実務上は、准拠法にかかわらず「故意の詐欺を除く」旨を明記しておくのが安全とされています。

面接・モデルテストで問われるポイント

Q：ノーリライアンス条項はなぜ必要ですか。表明保証だけでは不十分なのですか。
「表明保証はSPAに明記された事項についての保証にすぎず、CIMやマネジメントプレゼンで示された将来予測・説明内容は通常カバーしません。ノーリライアンス条項がないと、買い手がSPA外の資料への依拠を主張して補償や損害賠償を求めるリスクが残るため、売り手は依拠の対象をSPA記載事項に限定するためにこの条項を求めます。買い手としては、重要な前提は個別の表明保証として明文化しておく必要があります。」

深掘りでは「詐欺除外がない場合のリスク」「サンドバッグ条項との関係」が問われます。

よくある質問（FAQ）

Q. ノーリライアンス条項があると、CIMの内容は全く意味を持たなくなりますか？
A. 交渉上の意味は残ります。買い手はCIMの記載を参考に価格や条件を決めますが、契約上の請求根拠としては使えなくなるという点が重要です。重要な事項は個別の表明保証として明文化する必要があります。

Q. 売り手が意図的に虚偽のCIMを作成していた場合はどうなりますか？
A. 多くのSPAでは故意の詐欺の場合をノーリライアンス条項の適用除外としており、この場合は別途、詐欺に基づく損害賠償請求などが問題になり得ます。

出典・参考（2026-08確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、法務・税務・投資助言ではありません。設例は理解のための架空数値です。

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