建て​替えの​余地が​ある​物件ほど​モーゲージ​（物件担保ローン）なしで​買われるのは​なぜか​｜米国の​商業用​不動産の​研究に​学ぶ、​再開発​オプションと​融資条件を​同時に​評価する​手順

想定読者：不動産ファンド・J-REITのアクイジションと財務、不動産ファイナンスの融資・審査担当、不動産会社の開発・経営企画、不動産の評価に携わるFAS・鑑定の実務家
前提知識：NOI、LTV、DCF法による不動産評価の基本。オプション評価の数式は知らなくても読める

不動産ファンドが、都心から少し離れた築35年の中規模オフィスの取得を検討している。投資委員会の資料には、5年保有のDCFに加えて「3年目以降にホテルや賃貸住宅へ用途を変える上振れ案」が載っている。同じ資料の資金調達欄にはLTV60%のノンリコースローンの想定があり、受け取ったタームシートには、改修や用途変更に貸し手の事前承諾を求める条項が入っていたとする。上振れ案の価値と、この借入の条件は両立するのだろうか。

この問いに、米国の取引データから答えようとしたのが、FRBとクリーブランド連銀の研究者らの論文である。著者らは、建て替えや改修の余地（再開発オプション）が大きい物件ほど、買い手がモーゲージを避けていることを示した¹。物件にモーゲージを付けるかどうかは金利や調達力だけで決まるのではなく、物件の「次の使い道」を残すかどうかの選択でもある、という見方だ。

借入が​「次の使い道」を​狭める​三つの​経路

建物は年を追うごとに競争力を失い、純収益（NOI）が細っていく。所有者は費用を払って改修・建て替え・用途変更を行い、収益を新築に近い水準へ戻すことができる。この「いつでも実行できるが、義務ではない」権利はリアルオプションの一種で、論文では再開発オプションと呼ぶ。古くて生産性の落ちた建物ほど、物件価値のうちこのオプションが占める割合が大きくなる²。

論文は、モーゲージがこの権利の行使を難しくする理由として、先行研究から三つを挙げる。第一に、融資契約は貸し手の同意のない重要な改変や、改修資金のための追加借入を禁じることが多い。第二に、改修の便益の一部が既存の債権者に移るため、所有者が投資をためらうデットオーバーハングの問題がある。第三に、元利払いの負担そのものが手元資金を縛る³。いずれも米国の文献に基づく整理で、日本の融資契約で同じ条項がどの程度入っているかを示したものではない。

もう一つ、用語の注意がある。論文の「現金購入」は、取引データに融資や貸し手の情報が一切ない購入を指す。手元資金に限らず、社債やコーポレートローンなど物件を担保にしない資金で買ったものも含まれる⁴。したがって比べているのは「借入の有無」ではなく、「その物件に担保付きの借入を付けたかどうか」である。

再開発の​余地が​大きい​物件ほど、​モーゲージは​使われなかった

まず全体像から見る。標本の購入取引のうちモーゲージのない取引の割合は、購入目的・買い手・物件の種類で大きく違った（図1）。再開発目的の購入は75%が現金で、改修目的は31%にとどまる。買い手の種類では、データ上「Public」に分類される買い手（REITなど）が79%、「Private」に分類される買い手が44%だった⁵。米国の資金循環統計でも、商業用不動産を担保とする債務は資産価値の約15%で、住宅の約28%より低い⁶。

図1の差には、REITが無担保の調達手段を持つことなど、資金の取りやすさの違いも混ざる。そこで論文は二段階で分析した。第一段階では、築年とQスコア（同じ種類の物件と比べた1平方フィート当たり価格の高さ）から、物件が再開発・改修目的で買われる確率を推計する。築年が1年古いとこの確率は0.14%ポイント上がり、Qスコアが最低の物件は最高の物件より約1.87%ポイント高い。Qスコアや敷地面積、年・物件種類・買い手の固定効果を調整したビン別の散布図（binscatter）では、築10年で約2%、50年で約8%、80年では10%を超える⁷。

第二段階では、この推計値（再開発確率）を各物件の再開発オプションの代理変数として、投資目的の購入が現金かどうかを説明した。再開発確率が10%ポイント高い物件は、現金で買われる確率が約2.1%ポイント高かった。標本の平均の現金比率は約42%である⁸。

築年と単価を別々に入れた補足の分析では、Qスコアが下位25%の物件は現金で買われる確率が、開発経験のない買い手で約5.8%ポイント、開発経験者で約8.5%ポイント高かった。一方、築年だけを見ると、単価を統制した後はむしろ現金購入が少なく、その関係も買い手の固定効果を入れると消えた（開発経験者では築25年超で約2%ポイント高い）⁹。「古いビルほど現金」と単純化せず、古さと競争力の低下が重なった物件で起きている現象として読むのがよい。

識別の要は、買い手の開発経験との比較にある。古い物件に貸したがらない貸し手側の事情があれば、それは開発経験の有無にかかわらず効くはずだ。ところが、取引の25%超が改修・再開発・建設目的の買い手（開発経験者）では、再開発確率10%ポイント当たりの現金購入の増加が3.9%ポイントと、それ以外の買い手の1.6%ポイントの2倍を超えた。同じ買い手の取引どうしで比べる固定効果を入れても、この差は5%水準で有意に残った¹⁰。改修を自ら実行できる買い手ほど、そのオプションを守るために借入を避けている、というのが著者らの解釈である。

表1の下半分は、事後の動きである。論文は次の取引の記録から、購入後に改修された物件と、単価の指標が上がった物件を推定した。開発経験のない買い手では、現金購入は改修される確率がむしろ0.85〜1.12%ポイント低かった。現金購入と改修の関係は、開発経験者では非経験者より約1.9〜2.2%ポイント大きい（交差項）。開発経験者の中で現金購入とモーゲージ購入を比べた差は、二つの係数の和で約0.9〜1.2%ポイントだが、この和の有意性は論文に示されていない¹¹。要旨の「モーゲージを付けた物件は再開発されにくい」は、買い手を問わず成り立つ結果として読むより、改修の担い手との組み合わせで読むほうが表の数字に近い。

コロナ禍の分析も同じ方向を示す。2020年第1四半期以降、再開発確率10%ポイント当たりの現金購入の増え方は、それ以前より約1.9〜2.7%ポイント大きくなった。著者らは、不確実性の高まりがオプションの価値を押し上げたためと解釈する¹²。オフィスの現金購入も4.4%ポイント余分に増えたが、買い手の固定効果を入れると2.19%ポイントに縮み、統計的に有意な差は確認されなかった¹³。

米国の​大型取引の​データで、​因果の​識別には​留保が​ある

対象は米国の250万ドル超の取引で、地方の小規模物件や日本の市場は含まない。現金購入の判定は「融資情報がない」ことによるため、記録漏れの誤分類が残りうる。著者らは、公的記録が担保権を網羅的に記録すること、別の機関投資家データや資金循環統計と整合することから、誤分類は小さいとみている¹⁴。

事後の改修の測り方にも限界がある。大規模な建て替えでは物件の識別番号が変わり追跡が切れるため、所有者が自ら行った再開発ほど見落としやすい。著者ら自身、現金購入の係数には、もともと改修余地の大きい物件が現金で買われるという選択の効果と、借入がないことの直接の効果が混ざっていると認めている¹⁵。コロナ禍の結果も、同じ時期に貸出基準が変わったことを差の差の考え方で補ったもので、自然実験ではない。

先行研究との関係では、共著者の一人を含むLoewenstein, Riddiough and Willen（2021）が、マサチューセッツなど3州の公的記録と課税台帳（2011〜2020年）を使い、2011年にモーゲージがあった商業用物件は、その後に用途が変わる確率が約0.7%ポイント低いことを示している。この研究では、主要な5用途で新たに生まれた物件の90%超が、更地の開発ではなく既存用途からの転換だった¹⁶。本論文は、用途転換より小さな改修にも負債が影響すること、そして買い手が事前にそれを見越して資金調達を選ぶことを加えた。

大手町​プレップの​考察：オプションの​価値と​担保付き​借入は、​同じ​物件に​重ねに​くい

以下は編集部の推論であり、論文が検証したものではない。

研究が示唆するのは、再開発オプションの価値と、担保付き借入による便益が、同じ物件の上で部分的に打ち消し合う関係にあることだ。DCFで用途転換の上振れ案を評価し、その価値を前提に高めのLTVでノンリコースローンを組むと、評価の前提（所有者がいつでも転換できる）と融資の前提（貸し手の同意なしに担保を変えない）が食い違う。借入を付けるなら、オプションの価値は「貸し手の承諾が得られる時期まで遅れて行使できる権利」として割り引いて評価するのが整合的だろう（仮説）。

もう一つは、買い手によって同じ物件の価値が違うことだ。改修の実行力がある買い手にとってオプションの価値は大きく、借入を避ける理由も強い。入札で、開発経験のある買い手が低いLTVやモーゲージなしで高値を出してくる場面は、この構図で説明できる可能性がある（仮説）。

日本の​実務への​応用：法律・​鑑定評価・​融資条件の​三つを​並べて​見る

日本では、土地と建物が別個の不動産として扱われる。民法370条は、土地の抵当権の効力が「抵当地の上に存する建物を除き」付加一体物に及ぶと定める¹⁷。建物を取り壊して建て直す計画では、建物の担保の扱いと、取壊し後の土地の担保価値や担保条件への影響を、契約と評価の前提に即して確認する必要がある。民法137条2号は、債務者が担保を滅失・損傷・減少させたときは期限の利益を主張できないと定めており¹⁸、担保物件の取り壊しや大規模な改変を貸し手の了解なく進めれば、この規定や契約の条項との関係が問題になりうる（個別の扱いは契約と法律の専門家の確認が必要）。

評価の側では、国土交通省の不動産鑑定評価基準が、価格は最有効使用を前提に形成されるとし、建物とその敷地の最有効使用の判定では、現在の用途を続ける場合の価値と、取り壊しや用途変更を行う場合の費用を勘案した価値を比較考量するよう求めている¹⁹。鑑定評価額が「用途変更後」を前提にしている物件ほど、その価値の一部は所有者が実行して初めて実現する。LTVの分母に使う評価額が、借入によって行使しにくくなる価値を含んでいないかを確かめる意味がある（編集部の見方）。

融資の側では、日本のノンリコースローンでも、SPCの資産・事業の変更を貸し手の承諾事項とする設計が考えられる。ただし、日本の契約でどのような条項が一般的かを示す一次資料は今回確認できていない。案件ごとに契約書を読むことが前提になる。ノンリコースの仕組みと日本の市場は日本の​不動産​デット​市場の​解説に、コベナンツの設計は商業用​不動産​ローンの​組成実務にまとめている。

築年と賃料の関係を日本のデータで見るなら、東京23区と大阪市のオフィス成約賃料を分析した研究を扱ったオフィス​賃料と​築年の​記事が参考になる。設例のNOIの減少率は、こうした国内の分析で置き換えて試すのがよい。

設例：借入が​割に​合う​ために​必要な​便益を、​築年ごとに​求める

この前提では、改修の最適な時期は築41.5年、新築時点の物件価値は1,191百万円になる。築15年の物件の価値は844百万円で、改修オプションの占める割合は4.2%にすぎない。築35年になると、価値608百万円のうち19.4%がオプションである（表2）。

改修が5年遅れると、築15年の物件では価値が1.8百万円、築35年では5.9百万円減る。論文の式(3)と同じく、これをオプションを除いた価値で割ると、借入の便益が少なくともどれだけあれば借りるほうが得かという損益分岐（b*）が出る。築15年では0.22%、築35年では1.21%で、約5.5倍の開きがある。遅れが10年なら、築35年の損失は18.8百万円、b*は3.84%に上がる（図2）。論文の式(4)のように以後の改修もすべて遅れるとすれば、築35年・5年遅れのb*は8.32%になり、遅れの置き方で水準は大きく変わる。

この設定では、築35年で5年遅れたときの損失は物件価値の約0.97%だが、10年遅れでは3.10%になる。数字の水準ではなく、築年が進むほど、また遅れが長いほど、借入に求められる便益が急に大きくなる形を読み取ってほしい。論文の付録のモデルでは、収益の不確実性が高まると改修オプションの価値が高まり、一部の投資家が現金での購入に切り替える。この設例は不確実性を入れていない²⁰。実務では、承諾が得られない、借り換えに期限前返済の費用がかかるといった摩擦が、ここでの「遅れ」に上乗せされる。NOI・DCF・LTVを一つのExcelにまとめる手順は不動産取得​モデルの​作り方で解説しており、そのモデルに改修の時期と融資の満期を加えれば、同じ比較を案件の数字で行える。

取得・​融資・​評価の​前に​確かめる​項目

1. DCFの上振れ案が改修・用途変更・建て替えを前提にしているなら、その実行時期と、想定する融資の満期・期限前返済の条件を同じ時間軸に並べる。実行時期が満期より前なら、承諾が得られなかった場合の案（満期まで待つ、期限前返済して借り換える）も評価する。
2. タームシートと融資契約で、改修・用途変更・取り壊し・追加借入のそれぞれについて、貸し手の承諾が必要か、承諾の基準（合理的な理由なく拒めないか）、期限前返済の手数料を一覧にする。貸し手に確認する質問の例：「用途変更の計画書を出した場合、承諾の判断にどの程度の期間がかかるか」。
3. 鑑定評価書の最有効使用の判定を読み、「現況の用途の継続」か「用途変更・取り壊し」かを確認する。後者なら、LTVの分母となる評価額のうち実行を前提とする部分を把握する。
4. 設例の手順で、対象物件の築年・NOIの減少率・改修費から損益分岐の便益 b* を計算し、借入による便益の見積もり（調達コストの差やエクイティの節約）と比べる。b* が見積もりに近いか上回るなら、低いLTV、承諾条項の緩和、無担保の調達、あるいは改修後の借入を検討する。閾値は編集部の仮の目安で、研究で検証されたものではない。
5. 入札では、競合の買い手が改修の実行力を持つか（開発の実績）、どの程度の借入で臨むかを推定し、自社がオプションの価値をどこまで価格に入れられるかを判断する。

よく​ある​質問

まとめ

米国の商業用不動産の取引では、建て替え・改修の余地が大きい物件ほど、そして改修を自ら手がける買い手ほど、モーゲージを避けて買われていた。著者らは、担保付きの借入が改修の自由度を奪うことを買い手が見越しているためと解釈している。ただし、モーゲージのない物件ほど改修されるという関係は買い手によって異なり、因果の識別にも留保が残る。日本で再開発の上振れをDCFに入れるときは、法律と融資契約が実行をどこまで許すかを同じ表の上で確かめ、借入の便益と比べることから始めたい。

脚注

1. R1（FEDS 2024-046, 2024年6月版）p.2（要旨）・p.24〜25（結論）。ページは PDF のページ番号（論文に印刷されたページ番号より1大きい）。以下同じ。↩
2. R1 p.11〜12（3.1節、式(1)(2)）。築年が進み生産性が低い物件ほど再開発オプションの価値が高いことをモデルから導いています（仮説1）。↩
3. R1 p.3（序論）。契約の改変制限は Mann（1997）、デット・オーバーハングは Correa et al.（2022）・DeFusco et al.（2023）、返済負担は Seltzer（2021）を引いた整理です。↩
4. R1 p.7〜8（2.1節）の定義、p.18 で「現金（または無担保の資金）」で物件を賄うと表現しています。↩
5. R1 p.9（2.2節）・p.30（図1）。買い手の種類はデータ（MSCI RCA）の分類（Public・Equity Fund・User/Other・Institutional・Private）の名称で、論文は Public の例に REIT を挙げ、無担保の資金調達を得やすい買い手と説明しています（p.9）。件数ベースの割合。価値加重では自己使用・再開発目的が約70%、投資目的が約43%（p.9 脚注8）。↩
6. R1 p.3 脚注1（2023年第3四半期の米国の資金循環統計に基づく著者の推計）。p.8 では期間平均を約17%としています。↩
7. R1 p.15〜16（4.1節）・p.34（表2列1、OLS）・p.31（図2）。Qスコアは0〜1の指標で、係数1.87%ポイントはQスコアが0から1に変わったときの差です。築年別の割合は、Qスコア・敷地面積（対数）と年・物件種類・買い手の固定効果を調整したbinscatter回帰（図2）についての本文の説明で（p.15）、単純な集計値ではありません。↩
8. R1 p.19・p.35（表3列1。係数21.30、標準誤差5.45、1%水準で有意）。被説明変数は現金購入なら100、そうでなければ0。10%ポイント当たりの値は係数×0.1。平均は同表の値。↩
9. R1 p.38〜39（付録A.2・表A1。列9は開発経験者との交差項と買い手の固定効果を含む仕様）。↩
10. R1 p.20・p.35（表3列2・列6）。開発経験者3.9%ポイント・それ以外1.6%ポイントは本文の値（表の係数15.68＋22.33から計算すると開発経験者は3.80%ポイントで、本文の3.9との相違の理由は論文からは確認できません）。買い手の固定効果を入れた列6の交差項は19.07（標準誤差7.61）。標準誤差は買い手単位のブートストラップ（1,000回）。↩
11. R1 p.21〜22・p.36（表4列1〜3）。改修の判定は次の取引の購入目的・築年や改修年の更新・物件種類の変化による推定です。開発経験者の改修の確率は約5.6%ポイント高い（列1）。交差項（現金購入×開発経験者）は1.9〜2.2%ポイントで、開発経験者と非経験者の差を表します。開発経験者の中での現金購入とモーゲージ購入の差（現金購入と交差項の係数の和）は0.9〜1.2%ポイントで、この和の検定は論文に示されていません。↩
12. R1 p.23〜24・p.37（表5列1〜3。交差項の係数19.26〜26.92）。不確実性がオプション価値を高めることは付録B.2のモデルで示しています。↩
13. R1 p.25・p.37（表5列4〜6）。列6の係数2.19（標準誤差1.45）には有意を示す記号がありません。↩
14. R1 p.7〜8（2.1節・脚注5〜7）。比較に使ったのは NCREIF の取引データ（付録図A2）と資金循環統計（付録図A1）です。↩
15. R1 p.22（4.3節）。↩
16. R2（2021年11月4日付の会議論文）p.4・p.10（表4の説明）。本文は「percent」と書いていますが、表4の注記では被説明変数を100倍しており係数は%ポイントです（p.38）。データは The Warren Group の公的記録と課税台帳。著者らは負債の操作変数を持たず、多くの物件特性を統制した相関の分析であると断っています（p.4）。本論文が加えた点は R1 p.5（序論）。↩
17. R3 民法（明治29年法律第89号）370条。e-Gov 法令検索で確認（2026年11月）。↩
18. R3 民法137条2号。e-Gov 法令検索で確認（2026年11月）。↩
19. R4 国土交通省「不動産鑑定評価基準」（平成26年5月1日一部改正版）総論第4章Ⅳ（最有効使用の原則）、総論第6章第2節（建物及びその敷地の最有効使用の判定の留意事項(6)(7)）、各論第1章第2節Ⅰ（建物を取り壊すことが最有効使用と認められる場合の評価）。R4 の PDF の p.16・p.25・p.51。その後の改正の有無は未確認です。↩
20. R1 p.23 脚注18・付録B.2（p.48〜49。購入方法の切替の予測は p.49、不確実性で改修オプションの価値が高まることの導出は p.51 の式(15)）。収益の変動性が高まると改修オプションの価値が高まり、一部の投資家が現金での購入に切り替えることを示しています（オプション価値の上昇は Dixit and Pindyck 1994 の既知の結果）。一定年数の遅れによる損失が不確実性でどう変わるかは示されていません。設例はこの拡張を使っていません。↩
21. R1 p.5 脚注2。↩

参考文献​（2026年11月確認）

• R1　Glancy, D., R. Kurtzman and L. Loewenstein (2024), “CRE Redevelopment Options and the Use of Mortgage Financing,” Finance and Economics Discussion Series 2024-046, Board of Governors of the Federal Reserve System. DOI: 10.17016/FEDS.2024.046. 参照した版：FEDS 版（2024年6月、51ページ）。査読：掲載前のワーキングペーパー版（査読誌掲載版は R5）。 federalreserve.gov （参照箇所：全体。ページは PDF のページ番号。図1・表1は論文の本文・表の数値を基に編集部が整理した独自の図表。脚注1〜15・20・21の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R2　Loewenstein, L., T. Riddiough and P. Willen (2021), “Collateral Reallocation in Commercial Real Estate in the Shadow of COVID-19,” Federal Reserve Bank of Boston 65th Economic Conference 提出論文（2021年11月4日付）. 参照した版：ボストン連銀掲載の会議論文（53ページ）。査読：未査読。 bostonfed.org （参照箇所：p.4・p.6〜7・p.10。脚注16の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R3　民法（明治29年法律第89号）第137条・第370条（e-Gov 法令検索）。 laws.e-gov.go.jp （参照箇所：第137条第2号・第370条。脚注17・18の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R4　国土交通省「不動産鑑定評価基準」（平成14年7月3日全部改正、平成26年5月1日一部改正）。 mlit.go.jp （参照箇所：総論第4章Ⅳ、総論第6章第2節、各論第1章第2節Ⅰ（PDF の p.16・p.25・p.51）。脚注19の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R5　Glancy, D., R. Kurtzman and L. Loewenstein (2025), “CRE redevelopment options and the use of mortgage financing,” Real Estate Economics 53(5), pp.1138-1169. DOI: 10.1111/1540-6229.12510. 参照した版：未読（Crossref の書誌で掲載を確認）。査読：済。 doi.org （参照箇所：研究概要カードの査読・掲載の記載の根拠。記事の数値は R1 による。閲覧日：2026年11月）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。