この記事で分かること
- バリュー株・小型株・投資を抑えた企業などが長期に高いリターンを上げてきた差（ファクターのプレミアム）は「追加のリスクの対価」なのか。米国株40年余りをアナリスト予想で検証したBordalo、Gennaioli、La Porta、Shleiferの研究の結論
- 要求収益率を全社共通に固定した「期待に基づくリターン（EBR）」で、どこまで差が説明され、何が説明できなかったか（収益性は例外）
- 株主資本コストへの上乗せ、運用成績のファクター調整、コンセンサスの長期成長率の読み方について、日本の実務で確かめる点（編集部の考察）
想定読者：エクイティリサーチ・運用会社のアナリスト、ファンドの選定や評価を担う機関投資家、FAS・IBDでバリュエーションを担当する人、資本コストを説明する企業の財務・IR担当
前提知識：CAPMとベータ、ファクター投資の基本（バリュー・規模・モメンタム）、配当割引モデル・DCFの考え方
非上場企業の株式価値を評価するとき、株主資本コストに「小規模だから」と2〜3%ポイントを上乗せする。運用会社の成績を評価するとき、バリュー株に傾けた運用の超過リターンを、ファーマ・フレンチのファクターで調整して「アルファはない」と結論する。どちらも、規模やバリューに伴うリターンの差は投資家が引き受けるリスクへの対価だ、という前提に立っている。その前提はどこまで確かなのか。
この問いは半世紀近く決着していない。リスクも投資家の期待も直接は観測できないため、リターンの差を「リスクの対価」と読むか「期待の誤り」と読むかを、データで区別しにくかったからである。オックスフォード大学、ボッコーニ大学、ブラウン大学、ハーバード大学の研究者4人の論文は、アナリストの利益予想という観測できる期待を使って、この区別に正面から取り組んだ。結論は、主要なファクターの差の大半は利益成長の期待が系統的に外れることで説明でき、リスクの上乗せが入り込む余地は小さい、というものだ。
この記事が主に参照する研究
Bordalo, Gennaioli, La Porta and Shleifer（2025）「Finance without exotic risk」Journal of Financial Economics 173, 104145
- 公表：初版 2024年9月（NBER Working Paper No. 33004）。参照した版：学術誌の採択時の著者原稿（2025年5月26日、著者の大学のページで公開）。比較のためNBER WP版も確認。査読：済（2025年11月号に掲載。掲載版の細部は未確認）
- データ：米国の上場企業のアナリスト予想（I/B/E/S、1株利益と3〜5年の長期成長予想）と株価・財務。1981年12月〜2023年12月の月次（表注の記載。データの説明では株価・財務の取得を2022年12月までと書いており、原稿内で一致しない）、企業×月で約130万件
- 方法：観測した期待を使って、リターンの差のうち「期待の誤りで説明できる部分」と「リスク（要求収益率の差）に残る部分」を回帰で分ける。自然実験などの因果の識別ではない
- 位置づけ：効率的市場とリスクファクターの解釈を、新しい指標（EBR）で直接検定した研究。同じ著者らの長期成長予想の過剰反応の研究を、主要ファクターへ広げた
リターンの差を「リ スク」と「期 待の誤り」に分ける考え方
株式の実現リターンは、投資家が事前に求めていた要求収益率と、その期間に届いたニュースの和に分けられる。ニュースには、利益や配当が予想を上回ったか、将来の成長予想が修正されたかに加え、将来の要求収益率の見直しも含まれる1。期待が合理的なら、ニュースは平均すればゼロで、長期の平均リターンの差は要求収益率の差、すなわちリスクの差を映す。CAPMのベータで説明できない差が見つかったとき、ファーマ・フレンチ3ファクターモデルは規模と簿価時価比率をリスクの要因として加え、後に投資と収益性が加わった。ただし、これらの要因が倒産や景気後退といった具体的なリスクとどう結び付くかは示しにくかった2。
著者らの工夫は、要求収益率の差をわざと消したリターンを作ったことにある。全企業・全期間に共通の要求収益率（標本の市場平均の年10.72%）で、アナリスト予想から得た将来の配当を割り引き、その「アナリスト価格」の変化からリターンを計算する。これが期待に基づくリターン（Expectations Based Returns、EBR）で、企業間の差はすべて予想の外れと修正から生じる3。そのうえで、ファクターの長短ポートフォリオ（例えばバリュー株を買いグロース株を売る）の実際のリターン差を、同じ期間のEBRの差に回帰する。係数が1に近く、定数が0に近ければ、差は期待で説明でき、リスクに残る部分は小さいと読める。
反論として想定されるのは、アナリストが株価から逆算して予想を作っているなら、要求収益率の変化が予想に紛れ込むという点だ。著者らは、予想とリターンの相関が1を大きく下回ること、利益の実績のニュースが予想の修正を大きく説明することを示し、少なくとも専ら株価から逆算しているわけではないとした4。
研究が示した結果：バリュー・規模・投資・モメンタムの差は期待でほぼ説明された
出発点の事実として、標本期間のバリューと投資の差はどの保有期間でも統計的に有意で年率3〜5%、モメンタムは1年未満で年5%程度だった。規模と収益性の差は、この期間では有意でなかった5。1年の保有期間で見ると、バリュー（簿価時価比率の上位5分の1）とグロース（下位5分の1）の平均リターンの差は4.1%ポイント、EBRの差は4.5%ポイントで、向きも大きさも近い6。
バリューの長短リターン差をEBRの差に回帰した結果が図1である。EBRの係数は1年で1.03と1に近く、説明力（修正R²）は1か月の4%から1年46%、5年50%へと期間とともに高まった。リスクに残る差を表す定数は1年−0.55%、5年−3.08%で、1か月を除き統計的に0と区別できなかった7。予想の外れ・短期予想の修正・長期予想の修正に分けると、最も効いたのは予想の外れで、グロース株の利益がバリュー株に比べて期待を下回ったことが差の中心だった8。著者らはこれを、一定の要求収益率と効率的市場の組み合わせを棄却する結果と解釈している9。
表1は、同じ回帰を他のファクターに広げた1年の結果を並べたものだ。規模と投資では、定数が0と区別できず、係数も1に近い。モメンタムの定数は−14.99%と大きな負で、著者らは勝ち組の銘柄がむしろ安全とみなされている可能性と整合すると書く。例外は収益性で、定数が4.06%と1%水準で有意に正であり、平均のEBRの差は実際のリターンの差と逆向きだった10。収益性の差まで期待で説明できたとは言えない。
表1 1年の保有期間で見た、ファクターの長短リターン差と期待（EBR）による説明
表は横にスクロールできます →
| ファクター | 実際の平均リターン差（％ポイント） | EBRの平均差（％ポイント） | EBRの係数 | 定数（リスクに残る差、％） | 修正R² |
|---|---|---|---|---|---|
| バリュー（HML） | 4.1（有意） | 4.5 | 1.03（1%有意） | −0.55（有意でない） | 46% |
| 規模（SMB） | 3.4（有意でない） | 1.4 | 1.15（1%有意） | 1.77（有意でない） | 34% |
| 投資（CMA） | 5.2（有意） | 7.8 | 0.80（1%有意） | −1.16（有意でない） | 36% |
| 収益性（RMW） | 1.7（有意でない） | −4.9 | 0.49（1%有意） | 4.06（1%有意） | 16% |
| モメンタム（WML） | 0.3（1年未満で有意） | 20.6 | 0.74（1%有意） | −14.99（1%有意） | 29% |
次の検定は、要求収益率が時間とともに変わる模型も許すものだ。この場合、効率的市場なら、現在の株価配当比率（株価÷配当の対数）が高い側ほど将来のリターン差は小さい、つまり株価配当比率は負に、利益成長の期待は正に将来の差を予測するはずである。図2のとおり、将来のバリューの差を株価配当比率だけで説明するR²は1年3%、5年5%にとどまり、期待の変数を加えると18%、69%に上がった。株価配当比率は期待の変数と並べるとほぼ有意でなかった。さらに、長期成長予想が高い側ほど将来のリターンが低いという、効率的市場の符号の条件と逆の関係が出た11。著者らは、長期予想は良いニュースに過剰に反応し、短期予想は過小に反応するという解釈を示している12。
企業単位でも、簿価時価比率が低い（割高な）企業、資産を大きく増やした企業、過去1年の株価が弱い企業は、その後のEBRが低い、つまり期待が失望に終わる傾向があった。収益性は他の特性をそろえると安定した予測力を示さなかった13。過去の売上の伸びが大きい企業ほど将来のリターンが低いという結果も加えられ、著者らは過剰反応の直接の証拠とみている14。
研究の対象と限界：何が示され、何が示されていないか
標本は米国の上場企業のうち、アナリストが長期成長予想を出している企業に限られる。小型株が抜けやすく、日本株やアナリストの少ない企業での検証はない15。アナリスト予想は市場全体の期待の不完全な代わりで、5年より先は予想がなく、雑音もある。著者らは測定の誤りを補正する方法を付録で示し、雑音は結果を弱める方向に働くと述べるが、代理変数である限界は残る16。
著者ら自身、株価が期待だけで動くと主張しているわけではない。流動性、市場の摩擦、リスクの受け止め方も株価を動かしうると明記し、主張の範囲を「特性に基づく差の説明に、捉えどころのない系統的リスクは要らない」という点に絞っている17。リスクの立場の研究もある。Campbell、Giglio、Polkは、市場全体のキャッシュフロー・割引率・ボラティリティのショックが、過去60年の四半期のバリューの収益の大きな部分を説明すると報告した18。ただしこれはバリューの収益の振れを説明する研究で、長期の平均の差の源泉を問う本論文とは問いが異なる。両者が直接矛盾するかは、編集部の確認の範囲では判断できない。
論文は2024年9月のNBERワーキングペーパーから、査読を経て構成が大きく変わった。採択稿では時間とともに変わる要求収益率の検定を加え、測定誤差の補正は付録に移った。数値の一部は版によって異なるが、主な結論は両版で同じである19。
大手町プレップの考察：「プ レミアム」と呼ぶ前に、何の対価かを問う
ここからは編集部の推論である。この研究が実務に投げかけるのは、過去の平均リターンの差を、そのまま将来の要求収益率（資本コスト）の差として使ってよいかという問題だと考える。リターンの差が期待の誤りの修正から生まれていたのなら、それは投資家が求める対価ではなく、過去に楽観が失望に終わった頻度の記録である。前者なら評価や資本コストに入れるべきだが、後者を入れると、期待の誤りを割引率の側で二重に織り込むことになりかねない。
著者らは、特性に基づく差がリスクでなく期待を反映するなら、超過リターンの計算でファクターを「補正」するのは誤解を招くと書く20。運用の評価に置き換えると、バリューに傾けた運用者の成績をアルファなしと片付けることも、ファクターの収益をすべて技能と認めることも、どちらも早計になりうる。どの期待の誤りを、どの程度意図して取りに行ったのかを、運用者に説明させる余地がある、というのが編集部の見方である。
反対に、この研究を「バリュー株を買えば勝てる」という結論に読むのも誤りだろう。論文の図でも長短リターン差は時期によって大きく振れ、著者らは、バリュー株への相対的な楽観が強い時期には、予測される差が負になりうると書いている21。差の源泉が期待の誤りだとしても、それがいつ修正されるかは分からない。
日本の実務への応用：資本コストの説明と、予想の読み方
日本では、東京証券取引所が2023年3月に「資本コストや株価を意識した経営」を上場会社に求め、現状分析で把握する資本コストとしてWACCと株主資本コスト（投資者の期待リターン）を挙げた22。企業が自社の株主資本コストを示し、投資家と対話する場面が増えている。その推計でCAPMに規模やバリューの上乗せを加えるなら、その上乗せが「リスクの対価」だという根拠を説明できるかが問われる、と編集部は考える。米国の研究結果をそのまま日本株に当てはめることはできないが、少なくとも上乗せが当然とは言えないことは、説明の前提として押さえておきたい。非上場企業の評価で使うビルドアップ法のサイズプレミアムも同じである。
期待の側では、日本の事情は米国と違う。米国の研究が使ったのはアナリストの3〜5年の長期成長予想だが、日本では会社自身が翌期の売上高や利益の予想（次期の業績予想）を決算短信で開示する形式が広く採用されている。東証はこれを達成を約束するものではなく、修正が予定されたものと位置付けている23。長期の成長見通しは中期経営計画やアナリストのコンセンサス予想に分かれて示されることが多く、どの予想が株価に織り込まれた期待に近いかは、米国以上に確かめにくい（編集部の見方）。研究の手法を日本で再現するには、どの予想を使うかの設計から始める必要がある。
設例：要求収益率が同じ2社でも、リターンの差は生まれる
学習用の設例（架空）
- A社とB社は、ともに1株利益100円、配当性向40%、要求収益率8%。リスクは同じとみなす
- 市場の予想する今後5年の利益成長率は、A社15%（成長期待が高い）、B社3%。6年目以降はどちらも年2%
- 株価は予想配当の現在価値で、A社1,173円（PER 11.7倍）、B社710円（PER 7.1倍）
- 1年後、実績の伸びはA社8%、B社6%で、2〜5年目の予想もその率へ修正された
予想どおりに進めば、両社の1年のリターンはともに要求収益率の8.0%になる。実際には、A社の株価は907円へ下がって配当込みのリターンは−19.0%、B社は831円へ上がって22.9%となり、差は41.9%ポイントに開いた（図3）。両社の要求収益率は同じなので、差はすべて期待の修正から来ている。この結果だけを見て、PERの低いB社の高いリターンを「バリューのリスクへの対価」と読めば、存在しないリスクを読み込むことになる。論文のEBRは、この「期待の修正」の部分を観測した予想から測ろうとしたものだ。
逆の誤りの大きさも確かめておく。永久成長率2%の企業の株主資本コストを8%とするところへ、根拠を確かめずに2%ポイントを上乗せすると、配当割引モデルによる株主価値は25%下がる。上乗せの根拠が「過去の平均リターンの差」だけなら、その差がリスクの対価だったのか、期待の誤りだったのかで、評価への入れ方が変わるはずである。
明日から使える確認項目と分析手順
- 株主資本コストに規模・バリュー等の上乗せを入れるとき、根拠の欄に「リスクの対価である証拠」と「過去の平均リターンの差」を分けて書く。後者しかない場合は、上乗せの有無で評価額がいくら変わるかを感応度として併記する。
- グロース銘柄のコンセンサスの成長率を、その会社の過去5年の実績の伸びと、同業の実績の分布と並べる。予想が過去実績の上位の水準を上回るときは、その差を支える根拠（新製品・設備・受注）を一つずつ確かめる。どの水準を「高すぎる」とみるかは編集部の仮の目安でしかなく、研究で検証された閾値ではない。
- 現在の株価から株価が織り込む成長率を逆算し、コンセンサスの成長予想と比べる。株価の織り込む成長がコンセンサスに近いほど、期待の失望が株価に及ぶ余地が大きいと考えられる（編集部の仮説）。
- 運用者の評価では、CAPMのアルファとファクター調整後のアルファを並べ、差の部分（ファクターの収益）について「どの期待の誤りを取りに行ったのか」「それが修正される前提は何か」を質問する。
- 担当銘柄の予想の外れを、決算ごとに「実績−期初の予想」で記録し、符号の偏りを3期以上で確かめる。同じ向きの外れが続く銘柄群は、期待の系統的な誤りの候補として扱う。
よくある質問
この研究で、ファーマ・フレンチのモデルは使えなくなったのですか。
リターンの差を記述し分解する道具としては引き続き使えます。研究が問題にしたのは、ファクターの差を
日本株でも同じ結果になりますか。
分かりません。研究の標本は米国のアナリストが長期予想を出している企業で、日本株は検証されていません。日本では会社自身の業績予想の慣行があるなど期待データの性質も異なるため、同じ手法で確かめる必要があります。
まとめ
Bordaloらの研究は、米国株の1981〜2023年で、バリュー・規模・投資・モメンタムのリターン差の大半が、アナリストの利益成長予想の系統的な外れと修正で説明でき、リスクの上乗せが入り込む余地は小さいことを示した。収益性は例外で、アナリスト予想が市場の期待の不完全な代理である点も限界として残る。実務では、過去の平均リターンの差を資本コストの上乗せや運用評価の調整にそのまま使う前に、それが何の対価なのかを確かめる価値がある。日本で同じ検証を行うには、どの予想を期待として使うかから設計し直す必要がある。
脚注
- R1（JFE 採択稿, 2025年5月26日）p.7（式1〜3）。Campbell-Shiller の近似による分解で、実現リターンは事前の要求収益率に、将来の要求収益率の見直し（上段）と、配当の伸びの予想外の部分・将来の伸びの予想の修正（下段）を加えたものになります。要求収益率が全社・全期間で一定なら上段の見直しの項は消えます。↩
- R1 p.2〜3（§1）。ファーマ・フレンチ（1993年・2015年）の要因を、倒産・財務の困窮のような具体的なリスクと結び付けることは難しかったと著者らは整理しています。↩
- R1 p.16〜17（§2.3、式13・式14）。予想利益に配当性向0.41を掛けて予想配当とし、5年より先は全社共通の成長率（全企業・全月の平均株価に合うよう設定）で延ばしています。要求収益率と長期の成長率が全社共通なので、企業間の差は予想の差だけから生じます。↩
- R1 p.13〜14（§2.2）、p.22〜23（表2と本文）、付録 表B7（p.66）。アナリストが一部で株価から逆算している場合も検定の符号は保たれる、と著者らは式で示しています（式10〜12）。↩
- R1 p.21（表1の説明）。等加重・月次リバランスの五分位ポートフォリオ、1981年12月〜2023年12月。↩
- R1 表1パネルA・B（p.20〜21）の1年の値（グロース11.2%・バリュー15.3%、EBR はグロース9.2%・バリュー13.7%）から編集部が差を計算。表1の値は対数リターンの平均です。↩
- R1 表3パネルA（p.26）。係数はいずれも1%水準で有意。定数は1か月0.32%（10%水準で有意）、1年−0.55%、5年−3.08%（いずれも有意でない）で、各期間の対数リターン（年率ではありません）。標準誤差は Newey-West。↩
- R1 表4（p.29〜30）。説明変数を標準偏差1にそろえた回帰で、1年の予想誤差の係数0.1318（1%水準で有意）が最大。定数はすべて負でした。↩
- R1 p.27（§3.1）。アナリストが一部で予想を株価から逆算していても成り立つ、と著者らは述べています。市場全体の EBR を加えても HML 自身の EBR の係数は有意なままでした（表3パネルB）。↩
- R1 表7（p.37）、p.38 の本文。表1の注にあるとおり、1年の係数・定数は表3パネルAと表7の値。収益性の平均 EBR の差が実際のリターンの差と逆向きであることは表1（p.20〜21）とp.21の本文。↩
- R1 表5（p.31〜33）。説明変数は対数株価配当比率（log price-dividend ratio、表5の注・式12）で、本文 p.32 に一部「dividend price ratio」の表記がありますが、式と表注に従いました。1年先では、長期成長予想の過去水準の係数が−0.28（10%水準で有意）、長期予想の修正が−0.0864（5%水準で有意）で、いずれも負でした。株価配当比率は5年先のみ5%水準で有意（負）。付録 表C1（p.77、脚注26 p.33）では株価配当比率を除くと長期予想の負の予測力が強まるとしています。↩
- R1 p.33。短期予想の過去水準の係数は0.22（1%水準で有意）。過剰反応・過小反応はいずれも著者らの解釈で、付録A.2の模型で整合性を示しています。期待で予測した EBR がリターン差をよく説明すること（表6、p.35。係数は1年以内で1と区別できない）も同じ解釈を支えます。↩
- R1 表9（p.40〜41）。なお本文（p.40）は企業固定効果を入れないと書き、表の注は全推定に企業固定効果を入れると書いており、食い違いがあります。媒介分析（付録D、表D1、p.86〜88）は、特性の予測力のうち期待を通じた部分の下限を推定しています。1年以上では簿価時価比率で38〜46%、規模で10〜22%、投資では大きく振れ、寄与率は特性と期間で異なります（本文 p.88 は規模についても多くが期待を通じると書いており、表の値と一致しません）。収益性は他の特性をそろえると予測力がないとしています。↩
- R1 表10パネルA（p.42〜43）。過去の1株売上高の伸びの係数は1年−0.020、5年−0.105（いずれも1%水準で有意。説明変数は標準偏差1にそろえたもの）。↩
- R1 p.19（§2.3）。長期成長予想がある企業に限ったことで、全体の約200万件から1か月で約130万件・1年で約110万件に減り、小型株が抜けやすいと著者らは書いています（簿価時価比率・規模・投資の平均は全体と近い）。↩
- R1 p.23（§2.4・脚注17）、付録A.3（p.56〜57）。↩
- R1 p.5（§1）・p.9（§2）。↩
- R4（Campbell, Giglio and Polk, NBER WP 31859、2025年5月改訂版）p.2（要旨）。異時点 CAPM に基づく研究です。本稿は要旨と序論（p.2〜4）を確認しました。↩
- R2（NBER WP 版, 2024年9月）と R1 を比較。WP 版の測定誤差補正では、アナリストの反応の強さ τ は平均1.1、補正後の HML の要求収益率の差は1年で−0.0091とさらに0に近い値でした（R2 p.25 表4）。採択稿では HML 中心の構成になり、企業単位の表10が加わりました。将来のリターン差の予測の表（R2 表8 と R1 表5）は変数の構成が変わり、1年の HML の係数の値も異なります。↩
- R1 p.5（§1）。↩
- R1 p.23〜24（図1と本文）、p.36（§4）。本稿は原図を掲載していません。↩
- R5（東京証券取引所「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」2023年3月31日）p.3（「現状分析」にあたってのポイント）。同資料は PBR1倍割れを、資本コストを上回る資本収益性を達成できていない、または成長性が十分に評価されていないことを示唆する一つの目安としています。↩
- R6（東京証券取引所『決算短信・四半期決算短信 作成要領等』2024年4月）p.6〜7。↩
参考文献（2 026年11月確認）
- R1 Bordalo, P., N. Gennaioli, R. La Porta and A. Shleifer (2025), “Finance without exotic risk,” Journal of Financial Economics 173, 104145. DOI: 10.1016/j.jfineco.2025.104145. 参照した版：採択時の著者原稿（2025年5月26日、90ページ。著者 Gennaioli の Bocconi 大学の個人ページで公開）。掲載版は未確認。査読：済（掲載誌）。 didattica.unibocconi.it （参照箇所：本文（p.1〜45）と付録 C5・D。ページは PDF のページ。表1・図1・図2は本文の表の数値を基にした独自の図表。脚注1〜17・19〜21の根拠。閲覧日：2026年11月）
- R2 Bordalo, P., N. Gennaioli, R. La Porta and A. Shleifer (2024), “Finance Without Exotic Risk,” NBER Working Paper No. 33004. DOI: 10.3386/w33004. 参照した版：NBER WP 版（2024年9月、73ページ）。査読：未査読（WP）。 nber.org （参照箇所：全文。初出日（2024年9月）と、採択稿との違いの確認。脚注19の根拠。閲覧日：2026年11月）
- R3 Bordalo, P., N. Gennaioli, R. La Porta and A. Shleifer (2024), “Belief Overreaction and Stock Market Puzzles,” Journal of Political Economy 132(5), 1450–1484. DOI: 10.1086/727713. 参照した版：NBER WP 27283（2020年5月初版・2022年8月改訂）の要旨と序論。査読：済（掲載誌）。 nber.org （参照箇所：要旨・序論 p.2〜4。研究概要カードの位置づけ（同じ著者らの長期成長予想の過剰反応の研究）の根拠。閲覧日：2026年11月）
- R4 Campbell, J. Y., S. Giglio and C. Polk (2023), “What Drives Booms and Busts in Value?,” NBER Working Paper No. 31859. DOI: 10.3386/w31859. 参照した版：NBER WP 改訂版（2025年5月）の要旨と序論。査読：未査読（WP）。 nber.org （参照箇所：要旨 p.2・序論 p.3〜4。脚注18の根拠。閲覧日：2026年11月）
- R5 東京証券取引所 上場部「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」（2023年3月31日） jpx.co.jp （参照箇所：p.3。脚注22の根拠。閲覧日：2026年11月）
- R6 東京証券取引所
『決 算短信・四半期決算短信 作成要領等』（2 024年4月） jpx.co.jp （参照箇所：p.6〜7（将来予測情報の開示）。脚注23の根拠。閲覧日：2026年11月）
※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。
