この​記事で​分かる​こと

  • 米国の上場企業の数が1996年の約半分になり、人口当たりで他の先進国の約半分まで減った経緯と、その減り方の内訳
  • 社数の減少を「問題」と見るか「市場の効率化」と見るかで、研究者の結論がまだ出ていない理由
  • 日本の上場廃止の内訳を同じ物差しで読み、上場維持・非公開化・IPOを検討するときに確かめる点

想定読者：上場企業の経営企画・財務・IR、MBOや非公開化に関わるFA・PE・証券会社、IPOを検討するスタートアップのCFOとVC
前提知識：IPO・TOB・スクイーズアウトの流れ、資本コスト（WACC）の考え方

米国の主要取引所に上場する国内企業は、1975年に4,775社、ピークの1996年に8,025社だった。それが2012年には4,102社、2023年でも4,315社にとどまる。1 一方、日本では2025年に東証で上場廃止となった内国会社124社のうち102社が、株式併合や​株式等売渡請求で少数株主の株式を取得する手続による廃止で、その多くは公開買付け（TOB）を経ていた。2 上場をやめる会社が増えるなか、「上場企業が少なくなること」自体をどう評価すればよいのか。

この問いに、米国の数字を最も体系的に追ってきたのが、トロント大学・コーネル大学・オハイオ州立大学の研究者らのグループである。2017年に、米国の上場社数が各国のデータで推計したモデルの予測（経済発展と制度の水準から見込まれる数）を下回る「上場ギャップ」を示した分析を2023年まで延ばし、そのうえで、減少が損失なのかどうかを判断するのに何が足りないかを論点ごとに書き出した。結論を急がない論文だが、だからこそ、非公開化やIPOの検討で考えるべき項目の一覧として使える。

この記事が主に参照する研究

Doidge, Karolyi, Shen and Stulz（2025）「Are there too Few Publicly Listed Firms in the US?」NBER Working Paper No. 33556

  • 公表：初版 2025年3月（ECGI WP、同月にNBER WP）。参照した版：NBER WP版（2025年3月）。Financial Review 60(2)にシリーズ向けの論考として掲載（掲載版との差は未確認）
  • データ：72か国の上場社数（世界銀行・WFE）、米国の上場・廃止（CRSP、1975〜2023年）、米国の企業数（国勢調査局）
  • 方法：国×年のパネル回帰で、所得と投資家保護の水準から予測される上場社数と実際の差を推計。廃止の内訳は記述統計。因果の識別はしていない
  • 位置づけ：2017年の既存モデルを新しいデータで延長した更新と、評価に必要な研究課題の整理

「上場ギャップ」と​上場性向と​いう​二つの​物差し

研究が使う中心の指標は上場ギャップである。各国の人口100万人当たりの上場社数を、1人当たりGDPと、支配株主による私的な取引から少数株主を守る法制度の強さを示す指数で説明する式を推計し、米国の実際の社数がその予測からどれだけ下回るかを数える。3 所得が高く投資家保護が強い国ほど上場企業が多い、という国際比較の経験則が下敷きにある。

もう一つは上場性向で、従業員20人以上の企業のうち上場している企業の比率である。上場企業で20人未満はほとんどないため、上場を考えうる企業の母数として使う。米国の比率は1996年の1.23％から2012年に0.59％へ下がり、2020年0.55％、2022年0.65％で推移した。2022年に20人以上の企業は632,513社あり、従業員20人以上の上場企業は4,099社だった。4 企業そのものが減ったのではなく、上場を選ぶ企業の割合が下がったことになる。

社数の増減は、新規上場率（その年の新規上場÷前年末の上場社数）と上場廃止率（同じく廃止÷前年末）に分けて見る。廃止は、買収されて消える合併型、上場基準を満たせなくなる基準不適合型、自ら上場をやめる自主型の三つに分ける。5 日本の数字を読むときもこの分け方が役に立つ。

2023年までに​分かった​こと​──ギャップは​広がり、​上場企業は​大きく​古くなった

延長した推計では、米国のギャップは2012年の5,420社から2023年の7,162社へ32.14％広がり、過去最大になった。1999年以降は5％水準で有意で、縮んだのは2020年と2021年だけである。10年ごとの平均は2000年代の3,403社から2010年代の5,913社へ増えたが、増え方は2000年代前半より緩やかになった。6 2023年の不足分は、実際の上場社数の1.66倍に当たる（編集部の換算）。

図1図1　米国の上場ギャップの推計不足している上場社数＝予測される社数−実際の社数2000年1,332社2002年2,677社2005年3,874社2012年5,420社2023年7,162社参考：実際の上場社数2012年 4,102社、2023年 4,315社
単位：社。​1990〜2023年の​72か国の​パネル回帰​（DKS 2017年のモデル7を延長）の​年固定効果から​計算した、​予測値−実際の​値。​1999年以降は​5％水準で​有意。​2012年から​2023年の​増加は​32.14％。​10年ごとの​平均は​2000〜09年3,403社、​2010〜19年5,913社、​2020〜23年6,684社。​棒の​基点は​ゼロ。​出所：R1（p.4・​p.6・​p.8・​p.16、​図2注 p.22）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

人口当たりで見ると差はさらに分かりやすい。米国は1996年の29.8社から2023年の12.9社へ56.7％減った。米国以外の先進国の平均は1975年の23.9社から2012年に31.2社へ増え、2023年は24.5社で、米国の約1.9倍である。7 ただし先進国の2020年以降の低下には、データベースの更新の遅れが混じっている可能性があると著者ら自身が断っている。

図2図2　人口100万人当たりの上場社数濃い棒＝米国、薄い棒＝米国以外の先進国の平均1975年米国 22.1先進国 23.91996年米国 29.8先進国の平均は論文に記載なし2012年米国 13.1先進国 31.22023年米国 12.9先進国 24.5
単位：社​（人口100万人当たり）。​期間：1975〜2023年から​論文が​本文で​示した​年を​選んだ。​先進国は​2014年時点の​MSCI​分類に​よる​米国以外の​13か国の​平均。​2020年以降の​先進国の​低下には、​データベースの​更新の​遅れや​方法の​変更が​含まれるか​どうか​分からないと​著者は​注記している。​集合投資​ビークル・​SPACは​除く。​出所：R1（p.4・p.7、図1注 p.21）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

減り方の内訳では、上場廃止の最大の理由はほぼ毎年、合併だった。基準不適合による廃止は2014〜2021年に極めて少なく、2020〜2021年に上場した企業の不振で2022〜2023年に増えた。自主的な廃止はごく少ない。ただし、上場企業の買収のうち、事業を持たない買収目的の非上場会社による買収（ファンドの買収ビークル等）は2003年以降ほぼ毎年20％を超えており、自主廃止の少なさは非公開化の少なさを意味しない。8

残った上場企業は大きく、古くなった。2023年ドル換算の平均時価総額は1996年の20.5億ドルから2012年に60.4億ドル、2023年に113.5億ドルとなり、約5.5倍（編集部の換算）である。平均社齢は11年から2012年に19.6年となった。著者らは、小さな上場企業が合併で消え、小型株が基準不適合で抜け、新規上場が少ないことが重なったと説明し、大きく古い企業ほど破綻しにくいため基準不適合の廃止率も下がったと見る。9

総額は逆の動きをした。上場企業の時価総額の合計は1996年の16.47兆ドルから2023年の48.98兆ドルへ197.39％増え、同じ期間に社数は46.23％減った。10 IPO市場の活性化を狙った2012年のJOBS法も、新規上場率が1975年以降で最大となった2021年の上場ブームも、ギャップを持続的に縮めなかった。11 上場性向が規模区分のほとんどで下がるなか、従業員1万人超の企業と金融業だけは上昇している。12

なぜ​「問題かどうか」に​答えが​出ないのか

著者らは、ギャップが米国を不利にしているかについて合意された答えはないと明言し、規制の摩擦による損失なのか、非上場の資金調達が発達した結果の効率化なのかを決める研究が必要だと結んでいる。13 判断を難しくしている論点を、実務に近い順に並べる。

第一に、上場しなくても大きくなれるようになった。非上場企業の資金調達を縛っていた規制は緩み、多数の株主を持ち多数の投資家に証券を売ることもできる。著者らはこれを、上場性向が下がったのは驚くことではない理由として挙げる。14 第二に、上場の費用が上がり、便益が下がった。費用には監査や開示の直接費用のほか、注目を浴び、外部株主に対応し、開示が競合に利用され、法的責任を負うといった間接費用があり、後者の方が大きいとみられる。著者らはギャップの拡大を費用増と便益減の両方の結果と見るのが妥当とする一方、2002年のSOX法（企業改革法）を主因とする説には、ギャップが1999年に始まり2002年には2,677社に達していたことから時期が合わないと反論する。15

第三に、上場の便益には規模の経済がある可能性がある。売買の流動性、証券発行の安さ、株式を買収の対価に使えることなどは大きな会社ほど享受しやすく、大型の投資先を求める機関投資家の比重が高まって、その差が広がったかもしれない。著者らはこれを仮説として示しており、検証はしていない。16

第四に、資本配分への影響である。非上場市場は招待制で空売りができず、価格に楽観的な投資家の見方が反映されやすい。上場企業が減れば、非上場の投資家が評価の参照に使う公開情報も減る。理論上は、参加できる投資家が限られ、探索と監視の費用がかかり、流動性が低いため、非上場の​資本コストは上場より高いはずだが、非上場の資金が潤沢な局面では必ずしもそうならない。17 第五に、時価総額が増えても社会全体が豊かになったとは限らず、利益の増加が労働分配の縮小から来ている場合もある。18

研究の​対象・方法と​限界

推計は国の集計値による相関の分析で、ギャップの原因を識別するものではない。上場社数は世界銀行とWFEの集計で、国により定義や更新の時期が違う。米国の数字は国内設立の企業に限り、投資信託・REIT・SPACなどの集合投資ビークルを除く。19 論考の後半は著者らが研究課題を示した部分で、それぞれの論点に答える実証は含まれていない。

前身の分析（2015年のWP、2017年に学術誌掲載）は、2012年までのギャップの約46％を上場廃止の多さ、約54％を新規上場の少なさに帰し、廃止の多さは上場企業の買収が異例に多かったことで説明されるとした。20 本稿の著者の一人（Stulz）も加わった別の研究は、評価額10億ドル以上に育っても上場しない非上場企業（ユニコーン）を調べた。組織資本（業務の仕組みや組織の慣行への投資）に頼る企業は、地位が固まる前に上場すると組織資本を守りにくく、非上場で育てる方が価値を高めうるという効率性の説明を示している。21 非上場にとどまることが、必ずしも資本市場の失敗ではない可能性を示す研究である。

大手町​プレップの​考察──社数ではなく​「出入りの理由」を​見る

ここからは編集部の見方である。研究から実務に持ち帰れるのは、社数の増減そのものより、その内訳を新規上場・合併型の廃止・基準不適合・自主的な廃止に分けて読む姿勢だと考える。合併型の廃止が多い市場では、上場企業の資産は消えずに別の上場企業か非上場の所有者に移る。問われるのは、移った先で資本がより良く使われているかである。

もう一つは、上場の便益と費用を自社について数字で並べることである。論文が挙げる便益（資本コストの低さ、流動性、株式対価の買収）と費用（直接・間接）は、どれも会社の規模や成長段階によって大きさが変わる。規模の経済の仮説が正しければ、小型の上場企業ほど便益が費用を下回りやすい。これは研究が検証した結論ではなく、仮説から導いた推論である。

日本の​実務への​応用──東証の​出入りを​同じ​物差しで​読む

日本の状況は米国と同じではない。東証の内国上場会社（TOKYO PRO Marketと外国会社を除く。編集部の計算）は、大阪証券取引所との統合後の2013年末の3,400社から2023年末の3,837社まで増え、2025年末は3,777社と前年末から59社減った。東証は2022年4月に市場をプライム・​スタンダード・​グロースに再編している。22

減少への転換は、新規上場の減少と、株式併合や株式等売渡請求で少数株主の株式を取得する形（多くはTOBの後）の上場廃止の増加が重なって起きた。2025年は新規上場65社に対し廃止が124社で、廃止の約82％が株式併合・株式等売渡請求による。2025年の一覧は買い手の種類を示しており、MBOは26社だった。23 論文の分け方では、日本の最近の廃止は合併型（非上場の買い手への移転を含む）が中心である。上場維持基準への不適合を理由とする廃止は2025年の一覧には無く、2026年分の一覧（10月30日更新時点）には予定を含めて16件が載っている。

表1　東証の内国上場会社の出入り（2022〜2025年）

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年前年末の社数新規上場（率）上場廃止（率）うち株式併合・売渡請求年末の社数
2022年3,769社107社（2.84%）77社（2.04%）50社（1.33%）3,799社
2023年3,799社99社（2.61%）61社（1.61%）45社（1.18%）3,837社
2024年3,837社93社（2.42%）94社（2.45%）69社（1.80%）3,836社
2025年3,836社65社（1.69%）124社（3.23%）102社（2.66%）3,777社
単位：社、​（　）​内は​前年末の​社数に​対する％。​TOKYO PRO Market と​外国会社を​除く​（2025年の​廃止は​外国株1社を​除いた​124社）。​株式併合・​株式等売渡請求は、​公開買付け​等の​後に​少数株主から​株式を​取得して​完全子会社・​非公開に​する​手続で、​2025年は​他社に​よる​買収・​支配株主等に​よる​買収・​MBOを​含む​（MBOは26社）。​2024年以前の​一覧は​手続の​名称だけを​示すため、​買い手の​種類で​分けられない。​前年末＋新規−廃止は​各年末の​社数と​一致する。​東証以外の​取引所の​単独上場は​含まない。​出所：日本取引所​グループ「上場会社数の推移」​「新規上場会社情報」​「上場廃止銘柄一覧」​（2026年11月取得）の​行を​大手町​プレップが​集計。

人口当たりでは、2026年10月末の東証の内国上場会社3,686社を、同年10月1日時点の総人口（概算値）1億2,269万人で割り、人口100万人当たりに換算すると約30.0社になる。24 論文の数値はWFEの集計で年も違い、東証以外の取引所だけに上場する会社も含まないため、厳密な比較ではない。それでも編集部の見方では、日本の論点は、米国で示されたようなモデルの予測に対する上場社数の不足より、上場しているが便益を受けていない会社が上場を続ける理由の方にある。

制度もこの方向に動いている。東証はグロース市場の上場維持基準を、2030年3月1日以後最初に到来する事業年度末から「上場5年経過後に時価総額100億円以上」に引き上げる（現行は上場10年経過後40億円以上）。100億円未満の会社には、基準への適合を意識した成長戦略を開示資料に書くよう求めている。25 あわせて東証は、プライム・スタンダード市場に資本コストや​株価を​意識した​経営を求めた2023年3月の要請に続き、グロース上場企業にも、時価総額100億円は通過点にすぎないとする機関投資家の声を紹介し、成長戦略と開示の見直しを要請した。26 編集部の解釈では、論文の枠組みに当てはめると、小型の上場企業に上場の便益を受けられる規模への到達を求め、届かなければ退出を促す仕組みである。

学習用の​設例──資本​コストの​差と​上場維持費用の​損益分岐

学習用の設例（架空）

  • グロース市場に上場するA社。来期のFCFは5.0億円（上場維持の費用を引く前）、永久成長率1.0％
  • 上場している場合の資本コスト（WACC）は8.0％。非上場になると、流動性の​低さや投資家層の狭さから資本コストが上乗せされると仮定する
  • 上場維持の年間費用（監査報酬の上乗せ、開示・IR、株式事務、社外役員、内部統制の対応など）は来期0.5〜1.5億円の幅で置き、その後はFCFと同じ年率1.0％で増えると仮定する
  • 非公開化の取引費用、TOBのプレミアム、税、資金調達の機会の違いは入れない

費用を引く前のA社の価値は71.4億円である。上場維持費用を年1.0億円とすると上場時の価値は57.1億円に下がる。費用の現在価値は14.3億円で、FCFの5分の1を毎年払う計算になる。非上場で資本コストが1.0％ポイント上がると価値は62.5億円で、この組合せでは上場を続ける方が5.4億円不利になる。上乗せが2.0％ポイントなら非上場の価値は55.6億円で、上場の方が1.6億円有利に変わる。

表2　設例：上場を続けた場合の価値−非上場の場合の価値（架空）

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非上場時の資本コストの上乗せ維持費用 年0.5億円年1.0億円年1.5億円
0.5%ポイント−2.4億円−9.5億円−16.7億円
1.0%ポイント1.8億円−5.4億円−12.5億円
1.5%ポイント5.5億円−1.7億円−8.8億円
2.0%ポイント8.7億円1.6億円−5.6億円
3.0%ポイント14.3億円7.1億円0.0億円
損益分岐の上乗せ0.78%ポイント1.75%ポイント3.00%ポイント
来期の​FCF 5.0億円​（上場維持費用を引く前）、​永久成長率1.0％、​上場時の​資本​コスト8.0％。​上場時の​価値＝​（FCF−維持費用）÷​（8.0％−1.0％）、​非上場時の​価値＝FCF÷​（8.0％＋上乗せ−1.0％）。​正の​値は​上場を​続ける​方が​価値が​大きい​ことを​示す。​非公開化の​取引費用・​プレミアム、​税、​資金調達の​機会の​違いは​入れていない。​上乗せと​費用の​水準は​計算の​手順を​示すための​仮定で、​研究や​日本の​実データで​検証された​値ではない。​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ作成​（架空）。

損益分岐の上乗せは、維持費用0.5億円で0.78％ポイント、1.0億円で1.75％ポイント、1.5億円で3.00％ポイントになる。費用がFCFに対して大きいほど、上場の資本コスト上の利点が大きくなければ見合わない。論文が理論上の理由として挙げた非上場の資本コストの高さが、自社にとってどの程度かを見積もることが判断の中心になる。ここでの上乗せと費用は計算手順を示すための仮定で、実際の水準は会社ごとに確かめる必要がある。

明日から​使える​確認項目

  1. 上場維持の年間費用を、直接費用（監査、開示・IR、株式事務、上場料、社外役員）と間接費用（経営者の時間、開示による競争上の不利、訴訟・アクティビストへの対応）に分けて書き出し、来期FCFに対する比率を出す。
  2. 上場で得ている便益を、資本コストの差、株式での資金調達や株式対価の買収の実績・予定、採用・信用力への効果に分けて確かめる。過去5年に株式市場から資金を調達していないなら、何のために上場しているかを説明できるか。
  3. 非上場になった場合の資本コストの上乗せを、表2のように幅で置き、損益分岐の上乗せと比べる。上乗せの根拠（売買代金、株主数、買い手候補の要求リターン）を一つずつ挙げる。
  4. グロース上場企業は、2030年以降の基準（上場5年経過後100億円）までの距離を、現在の時価総額と必要な成長率で示す。届かない場合の選択肢（成長投資、M&A、市場の変更、非公開化）を並べる。
  5. IPOを検討する会社は、非上場のまま調達できる資金の量と条件を先に確かめ、上場の便益がその差を上回るかを問う。研究が示すように、非上場で規模を作ってから上場する選択肢もある。

比率や年数は確認の手順を示すための例で、研究で検証された目安ではない。

よく​ある​質問

米国の​上場企業の​減少は、​株式市場の​衰退を​意味するのですか。

そうとは​言えません。​社数は​減りましたが、​時価総額の​合計は​1996年から​2023年に​約3倍に​なりました。​著者らは、​減少が​損失か​効率化かに​ついて​合意された​答えは​ないと​しています。

日本でも​上場企業は​減っているのですか。

東証の​内国上場会社は​2023年末まで​増え、​2024年に​横ばい、​2025年に​減りました。​2025年は​新規上場が​少なく、​株式併合・​株式等売渡請求に​よる​廃止が​多かった​ためです。​米国の​長期の​減少とは​時期も​規模も​違います。

まとめ

米国の上場企業は1996年から2023年に約半分になり、人口当たりでは他の先進国の約半分に減った。減少は合併による廃止と新規上場の少なさで生じ、残った上場企業は大きく古くなり、時価総額の合計は増えた。それが損失か効率化かについて、研究者の結論はまだ出ていない。日本の上場・非公開化の判断では、社数の議論より、自社にとっての上場の便益と費用を数字で並べ、資本コストの差がどれだけあれば上場が見合うかを確かめることが出発点になる。

次に​読む

脚注

  1. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.6（§2）。CRSP による。国内で設立され米国の主要取引所で売買される企業で、集合投資ビークルと SPAC を除く（p.5〜6）。p は PDF の通し頁（以下同じ）。↩
  2. R4（日本取引所グループ「上場廃止銘柄一覧」2025年）の行を編集部が集計。全125件のうち外国株1件を除く。理由欄に「株式併合」または「株式等売渡請求による取得」を含む行が102件で、そのうち「公開買付け」を伴う行は96件。↩
  3. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.3（§1）、p.7〜8（§2）、図2注 p.22。説明変数は反自己取引指数（Djankov ほか 2008）、1人当たり GDP の対数、GDP 成長率、非米国ダミー、年固定効果と交差項。72か国。係数は反自己取引指数 1.358、1人当たり GDP の対数 0.656、調整済み決定係数 48％。↩
  4. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.3〜4、p.10〜11（§3）。企業数は米国国勢調査局の Business Dynamics Statistics（2022年まで）。↩
  5. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.8〜9（§3）、図3・図4注 p.23〜24。廃止の区分は Fama and French (2004) に従う CRSP の廃止コードによる。↩
  6. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.4（§1）、p.8（§2）、図2注 p.22。1991〜99年の平均は 2社。拡大が最も速かったのは 2000年 1,332社から 2005年 3,874社。2019年末から 2021年末の縮小は 6.42％。↩
  7. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.4、p.7（§2）、図1注 p.21。先進国は 2014年時点の MSCI 分類による米国以外の 13か国の平均。2020年末は 29.3社。米国の低下率 56.7％は論文の値。↩
  8. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.9〜10（§3）、図4注 p.24。2010年以降の上場廃止率の低い年は 6％未満で、ピーク後の 12％超の半分に満たない。LBO の比率は金融危機後の方が高い（p.10）。↩
  9. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.5（§1）、p.10（§3）。平均社齢は 2019年に 20.2年でピーク、2023年は 17.8年。倍率は 113.5÷20.5 で編集部の換算（論文は 113.5億ドル・20.5億ドルを $11.35 billion・$2.05 billion と表記）。↩
  10. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.11〜12（§4）。いずれも 2023年の実質ドル。↩
  11. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.6、p.11（§4）、p.20（§5）。2021年は新規上場の率が 1975〜2023年で最大で、件数が最大だったわけではない。↩
  12. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.11（§3）。金融業の上昇について著者らは、規制下の銀行業で小規模な非上場企業が減ったためと推測している。↩
  13. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.12（§4）、p.20（§5）。↩
  14. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.12〜13（§4.1）。著者らは 1996年の NSMIA（全米証券市場改善法）を重要な段階とする Ewens and Farre-Mensa (2020) を引いている。↩
  15. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.16（§4.3）。Stanek (2024) は SOX 法が上場の選択肢の価値を半分にしたと推計しているが、小規模企業は SOX の高コストの措置を数年間免除されていた、と著者らは付け加えている。↩
  16. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.14〜15（§4.2）。規模による株式リターンの差（サイズ効果）の議論を手がかりにした可能性の指摘である。↩
  17. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.17〜18（§4.4）。↩
  18. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.18〜19（§4.5）。Greenwald, Lettau and Ludvigson の推計（1989〜2017年の株式リターンの 40％が株主への分配の移転、25％が経済成長に帰属）を引いている。↩
  19. R1（NBER WP 版, 2025年3月） p.5〜6（§2）、脚注2・3、p.7、図1・図2注 p.21〜22。米国は 1988年まで CRSP、その後は WDI・WFE の集計。インドは 2019年以降の方法変更をボンベイ取引所の分の足し戻しで調整している。↩
  20. R2（NBER WP 版, 2015年5月）要旨 p.2。2012年の米国の上場社数は 1975年より 14％少ない。↩
  21. R3（NBER WP 版, 2022年10月・2024年7月改訂）要旨 p.2、序論 p.3。2000年代初めから 2021年第3四半期までに米国の 639社がユニコーンになった。↩
  22. R5（日本取引所グループ「上場会社数の推移」）。内国上場会社数は、合計から外国会社と TOKYO PRO Market を除いた編集部の計算。2013年7月の大阪証券取引所との現物市場の統合前の数値とは連続しない。市場の再編は同資料の注（2022年4月4日）による。↩
  23. R6（日本取引所グループ「新規上場会社情報」2022〜2025年）、R4（同「上場廃止銘柄一覧」）の行を編集部が集計。新規上場は TOKYO PRO Market を除く一覧の掲載分。前年末の社数＋新規上場−上場廃止は、各年末の内国上場会社数と一致する。2024年以前の一覧は手続の名称だけを示し、買い手の種類（他社・支配株主等・MBO）は 2025年分から表示されている。理由が「上場維持基準への不適合」の行は 2025年分に無く、2026年分（2026年10月30日更新、上場廃止日が 2027年4月までの予定を含む）に 16件ある。↩
  24. R7（日本取引所グループ「上場会社数」2026年10月31日の月末上場会社数：合計 3,884社、うち外国会社 5社、TOKYO PRO Market 193社）、R8（総務省統計局「人口推計」2026年10月1日現在の概算値、2026年10月20日公表）。人口当たりの社数は編集部の試算。↩
  25. R9（東京証券取引所 上場部「グロース市場の上場維持基準の見直し等の概要」2025年9月26日）p.2。1年間の改善期間内に適合しないときは監理・整理銘柄の指定を経て上場廃止となる。追加期間を設ける計画を開示した場合の例外がある。↩
  26. R10（東京証券取引所 上場部「『高い成長を目指した経営』の実現に向けた対応のお願い」2025年9月26日）p.2・p.5。主にグロース株・中小型株に投資する中長期目線の機関投資家の意見に基づく、と同資料は注記している。プライム・スタンダード市場への要請は R11（日本取引所グループ「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願いについて」2023年3月31日）。↩

参考文献​（2026年11月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。