インパクト​投資家は​通常の​VCが​出さない​資金を​出しているのか｜6,066社の​比較が​示した​共同投資6割・​新産業・​下落局面と、​追加性の​確かめ方

想定読者：インパクト・ファンドへの出資を検討する年金・金融機関・事業会社のLP担当者、インパクト投資を掲げるVC・グロース投資のGP、サステナビリティ関連の投資方針を作る運用会社の担当者
前提知識：VCのラウンドと共同投資の仕組み、IRRと投資倍率（MOIC）の意味

インパクト・ファンドの出資検討で、GPの説明資料に「通常のVCが資金を出さない企業に、私たちが資金を届ける」と書かれている。ところが投資先の一覧を見ると、多くのラウンドに有名なVCが同席している。LPの投資委員会で「この資金がなくても、その会社は資金を集められたのではないか」と問われたら、何を材料に答えればよいのか。

この問いはインパクト​投資の「追加性」と呼ばれる論点そのものである。ハーバード・ビジネス・スクールの研究者5人の論文は、インパクト投資家を網羅したデータベースを作り、通常の投資家と投資先の性格や同席の仕方を比べた。本稿はその結果と版による書き方の変化を確かめ、日本のLP・GPが使える確認の手順を考える。

「追加性」とは​何か、​なぜ共同投資の​有無が​手が​かりに​なるのか

金融庁の「インパクト投資（インパクトファイナンス）に関する基本的指針」（2024年3月）は、インパクト投資を、一定の投資収益の確保を図りつつ社会・環境的効果の実現を企図する投資と位置づける。そのうえで基本的要素の2つ目に、投資の実施によって、投資がなかった場合と比べて効果と事業性の創出が見込まれること（contribution）を挙げ、資金以外の支援も含めて貢献の手法を検討するよう求めている¹。同じ指針は、市場並みの収益を目指すものも、市場以下の収益を受け入れる譲許的なものもあり得るとしている²。

「投資がなかった場合と比べて」の部分が、研究者の言う追加性である。社会的に良い事業でも、通常の投資家が利益だけを見て出資する会社なら、インパクト投資家が出資しても、通常の投資家の席を代わりに埋めただけかもしれない。論文はこの考え方を、通常の投資家が同じラウンドに出資しているなら、その会社は財務上の魅力だけで資金を集められたはずだ、という「顕示選好」の論理で調べる。同じラウンドに複数の投資家が並ぶシンジケートの構成が、追加性の手がかりになるわけである。

研究の対象は、二重の目的をウェブサイト等で明示する運用者に絞られている。9つの資料から集めた2,747の候補を絞り込み、PitchBookに投資の記録がある277社を残した。財団や開発金融機関は除かれ、大手PEのインパクト専用ファンドは4つだけが入る³。インパクト投資家のラウンドはVC・グロースのラウンド全体の約2%にとどまり、1ラウンドあたりの平均投資額は通常の投資家の8.7百万ドルに対し5.0百万ドルと小さい（中央値は近い）⁴。

論文が​示した​結果：共同投資は​多いが、​新産業と​下落局面では​違う​動きを​した

まず共同投資である。インパクト投資家が入ったラウンドの60.3%に通常の投資家が同席していた。通常の投資家だけのラウンドで2社以上が並ぶ割合は31.3%なので、インパクト投資家のほうが、通常の投資家と案件を分け合う頻度はおよそ1.9倍高い。VCのラウンドでは63.7%対33.0%、各類型の投資家が初めて参加したラウンドでも45.3%対24.2%である⁵。著者らは、平均投資額が小さく資金の限られたインパクト投資家が多いことも、共同投資の多さに表れている可能性があると断っている⁶。

一方で、通常の投資家とは違う動きも2つ見つかった。1つ目は新しい産業である。PitchBookの業種ごとに最初に資金を得た40社を「先駆企業」とすると、通常の投資家の投資先が先駆企業である割合は5.0%で、インパクト投資家が入った企業はこれより2.4%ポイント高い。相対ではおよそ48%高く、最初の10社・20社・30社で定義しても差は統計的に有意だった⁷。

2つ目は景気循環である。11業種×年の単位で、業種の前年の時価簿価比率（上場企業のPBRに当たる指標）と投資件数の関係をみると、通常の投資家の件数は比率が高い年ほど多い（係数0.150、対数の件数）。インパクト投資家との交差項は−0.232で、足し合わせた傾きは−0.082になる（編集部の計算。合計の有意性は論文に示されていない）。著者らは、インパクト投資の循環性は実質的にゼロか、場合によっては負であり、通常の投資家が退く下落局面の空白を一部埋めていると解釈する⁸。

図1の下の2つは、投資先の性格と成果を表す。米国の企業に限ると、出資の前に中小企業向けの政府の研究開発補助金（SBIR）を受けていた割合は、通常の投資先の1.1%に対しインパクト投資家の投資先で3.1%だった。出資の前後を比べる差の差の推定では、出資後にSBIRを受ける確率の上昇は通常の出資で0.7%ポイント、インパクト投資家の出資では1.4%ポイントで、差は5%水準で有意だった（標本平均3.8%）。政府が関与する特許については、出資後の差は見られなかった⁹。国別では、投資先の国の1人当たりGDPが平均で4,124ドル低い¹⁰。

財務の成果に近い指標では、IPO・合併・買収に至った割合が通常の投資先の16.5%に対し2.7%ポイント低く、出口に至った企業でも最初の投資から出口までが15.3か月長い（通常は62.6か月）¹¹。2024年版はこれを先行研究が示した財務的な成功の低さと整合する結果として示すにとどめるが、2023年のNBER版の著者らは、リスクの許容度の高さと忍耐強さの表れとみていた。

「インパクト投資家」を​ひと​まとめに​すると​見誤る

論文は、投資先の事業説明をSDGsの区分に手作業で分類した6,000社を学習データにして言語モデルで全社を分類し、投資の20%以上が「気候」「環境」「雇用・公平」のいずれかに入る投資家をその類型とした。市場以下のリターンを受け入れると自ら述べる譲許的な投資家も別に分けている¹²。

表1から読めるのは、類型ごとに「何を引き受けているか」が違うことである。気候の投資家は通常の投資家との共同投資が最も多い一方、先駆企業への投資は多く、出口の確率の差は統計的に有意でない。雇用・公平の投資家は共同投資率が最も低く、出口の確率の差は最も大きい。米国内の所在地では、雇用・公平の投資先は貧困率がやや高く（平均13.11%に対し0.16%ポイント）、黒人・ヒスパニックの比率も高い。気候・環境の投資先は、むしろ世帯所得の高い地域に多かった¹³。全体の平均だけで結論すると、こうした分業を見落とす。

同じ​事実の​読み方は、​版の​間で​変わった

この論文は版によって結論の書き方が大きく違う。2023年11月のNBER版は、通常の投資家との共同投資が6割に上ることを主な根拠に、追加性の証拠はほとんどないと結論していた。共同投資の網の目を2つに切り分ける手法で、通常の投資家とつながらない「追加的な」投資家は12%にとどまり、インパクト投資家が資金を得た後も、過去に一緒に投資した通常の投資家の方針に変化は見られなかった。出資後の従業員による職場の評価（平均3.7）も、通常の出資での低下−0.12に加え、インパクト投資家の出資ではさらに−0.11下がっていた¹⁴。

2024年11月の改訂版はこれらの分析を本文から外し、新産業と景気循環の分析を加えた。共同投資の多さは「ある程度の代替」を示すとしつつ、2つの点で通常のVCだけでは届かない範囲を広げていると総括する¹⁵。標本（277社の投資先6,066社、PitchBookの2021年5月版）は両版で同じで、変わったのは主に、何を追加性の証拠として数えるかである。この版は2026年8月にReview of Financial Studiesに掲載されたが、掲載誌版の本文は未確認で、最終的な表現が同じかは分からない¹⁶。

限界も明確である。社会的効果は、SBIRの受賞、所在地の属性、新産業への投資といった代理指標でしか測れていない。著者ら自身、インパクト・ファンドの低い財務リターン（先行研究の結果）を社会的便益が埋め合わせているかは定量化できないと書く¹⁷。比較はほとんどが選択の差である。因果効果と解釈されるのはSBIRの差の差の推定だけで、それも出資前の推移が平行といった仮定の下である。PitchBookは投資家ごとの出資額を持たないため、金額はラウンド総額を出資者数で割った推計である。標本は米国中心で、投資の標本はPitchBookの2021年5月版である（出資後の観察は、SBIRが2022年まで、特許が2020年まで）。

同じデータベースを米国の行政データにつないだ後続研究（Lerner, Lithell and Phillips）では、インパクト投資先の31%が不利な地域に所在し、VC出資先の18%を上回った¹⁸。財務リターンについては、ファンドのキャッシュフローを使ったJeffers, Lyu and Posenauが、市場リスクを調整するとインパクト・ファンドは市場を下回るが、比較可能な私募の戦略より悪くはないと報告している¹⁹。

大手町​プレップの​考察：追加性は​「1つの比率」ではなく、​3つの​問いに​分けて​確かめる

以下は編集部の見方であり、論文が検証したものではない。

2つの版の違いから得られる教訓は、共同投資率という1つの数字では追加性を判定できないということだと考えられる。同席が多いことは代替の証拠にも、インパクト投資家が案件を見つけて通常の投資家を呼び込んだ証拠にもなり得る。2023年版はこの区別を、通常の共同投資家の方針の変化で調べ、変化は見られなかった。他方、改訂版が示した先駆企業と下落局面の結果は、いつ・どの段階で資金を出したかによって追加性の度合いが変わり得ることを示唆する。

そこで編集部は、追加性の説明を次の3つの問いに分けることを提案する。第1に、企業の最初の資金調達に通常の投資家なしで出したか（初回調達の単独出資）。第2に、まだ通常の投資家が評価しにくい業種の初期に入ったか（先駆度）。第3に、通常の投資家が退いた年にも投資を続けたか（下落局面の継続）。いずれも「投資がなかった場合」を直接観察するものではなく、状況証拠である。金融庁の指針も、投資がなかった場合と比べた効果の検証を厳密に立証することは、少なくとも現時点では必ずしも容易でないと認めている²⁰。

もう1つは、出口の遅れの扱いである。論文の推定では、業種と初回の投資年をそろえると、インパクト投資家が入った企業の出口は約15か月遅い。リスク許容の表れとも読めるが、LPにとってはIRRと回収時期に直結するため、計画に最初から織り込んでおく必要があると考えられる。

日本の​実務への​応用：LPの​質問と​GPの​開示を、​ラウンド​単位の​集計に​そろえる

日本でもインパクト投資の残高は増えている。GPIFの委託調査は、GSG Impact JAPAN National Partnerの調査として、日本のインパクト投資残高を2024年時点で17.3兆円と紹介する。ただしアンケートの自己申告の積み上げで、海外の推計と直接比べられるものではないとも注記している²¹。残高のうちVC・グロース投資がどれだけかは、この数字からは分からない。

論文の結果をそのまま日本に当てはめることはできない（編集部の推論）。日本のVC市場は規模も、政府系の資金や事業会社のCVCを含む投資家の構成も米国と同じとは限らず、本稿は日本のデータで結果を確かめていない。SBIRに当たる制度との比較や、時価簿価比率と投資の関係も、日本では検証されていない。それでも、論文の切り口であるラウンド単位の共同投資率・先駆度・景気局面ごとの投資件数は、日本のファンドの投資台帳からも数えられる。

金融庁の指針は、ファイナンスを通じた貢献の例として、プライマリー投資での資本基盤の強化や流動性の提供、セカンダリー投資でのエグジット機能の提供などを挙げる²²。LPは、こうした定性的な説明に加えて、ラウンドごとの同席者・ラウンドの順番・投資の時期をDDQで求めると、説明と事実を突き合わせやすい。GPの側では、投資先ごとに「通常の投資家が同席したか」「企業の初回調達か」を記録しておくだけでも、インパクト・レポートの説得力が変わると考えられる。

学習用の​設例：X​ファンドの​40ラウンドを​3つの​切り口で​数える

Xファンドの共同投資率は全体で65.0%と論文の平均並みで、この数字だけでは代替か補完かを判断できない。企業の初回調達に絞ると同席は37.5%で、通常の投資家なしで最初の資金を出した10件が、追加性を説明できる候補になる。論文の「初回」とは区分が違うため比べない（表2の注）。LPは、この10件について、GPが当時どの投資家に声をかけ、なぜ断られたかの記録を求めることができる。2回目以降の同席の多さは、通常の投資家を呼び込めた可能性を示すにとどまり、同席の事実だけでは呼び込んだ証拠にならない。

次に、出口の遅れの影響を試算する（図2）。投資倍率を同じとして、保有期間を通常側の平均62.6か月と、それに論文の推定差を足した77.8か月（実測の平均ではない）で比べると、投資倍率3.0倍のIRRは23.5%から18.5%へ5.0%ポイント下がる。倍率が高いほど、時間の遅れによるIRRの低下幅は大きい。40社のポートフォリオに、通常側の出口確率16.5%と、それに推定差を足した13.8%を当てはめると、出口に至る社数の期待値は6.6社に対し5.5社になる（平均値を当てた単純計算で、因果の推定ではない）。

目的は遅れを悪いと決めつけることではない。投資倍率が同じでもIRRでは数%ポイントの差になることを、LPとGPが事前に共有しておくことである。

明日から​使える​確認項目

1. 投資台帳をラウンド単位に分け、各ラウンドに通常の投資家（インパクトを掲げないVC・CVC・事業会社）が同席したかを記録する。企業の初回調達とそれ以降に分けて同席率を計算する。
2. 企業の初回調達で通常の投資家が同席しなかった案件について、GPに「当時声をかけた投資家と、出資を見送った理由」を質問する。記録がなければ、追加性の説明は推測にとどまる。
3. 先駆度を確かめる。投資時点で、同種の事業に国内のVCが何社に投資していたかを数える（10社未満などの閾値は編集部の仮の目安で、研究で検証されていない）。
4. 国内のVC投資が減った年とそれ以外の年で、ファンドの投資件数を比べる。下落局面で投資を止めたなら、「通常の投資家が退いたときの資金」という説明は弱くなる。
5. ファンドの類型（気候・環境か、雇用・地域か）に応じて、期待する指標を変える。論文の推定では、雇用・公平型は出口の確率が低く、気候型は通常の投資家との同席が多い。同じ物差しで並べない。
6. 出口の想定月数を2通り（通常の平均と、それより約15か月長い場合）置き、目標IRRと必要な投資倍率を逆算して、LPと共有する。

よく​ある​質問

まとめ

インパクト投資家の投資先は、通常の投資家と同じラウンドを分け合うことが多い一方で、新しい産業の最初期と、通常の投資家が退く局面で違う動きをしていた。同じ共同投資の事実が、版によって「追加性は乏しい」とも「一部は補完」とも読まれたことは、追加性を1つの比率で判定する難しさを示している。LPとGPは、初回調達の単独出資・先駆度・下落局面の継続という切り口で投資台帳を数え、出口の遅れがIRRに与える影響を事前に共有しておくのがよいと考えられる。

脚注

1. 金融庁（2024年3月）「インパクト投資（インパクトファイナンス）に関する基本的指針」PDF p.2（基本的指針の目的）、PDF p.10（基本的要素2：投資の実施により、効果の実現に貢献すること）。↩
2. 同指針 PDF p.5 と注5。市場収益率を下回る収益率を目標とする、またはポートフォリオ全体として許容するインパクト投資もあり得るとしています。↩
3. R1（HBS WP 24-028, 2024年11月版）PDF p.10〜13（§2.1）。候補2,747→ウェブサイトの確認で445→396→PitchBookに照合して277社。大手PEの専用ファンドは Bain Double Impact、TPG Alternative & Renewable Technologies、The Rise Fund、PG Impact Investments の4つです。データベースの作り方は同じ研究班の Burton et al.（R8）が詳しく説明しています。↩
4. R1 PDF p.18（ラウンドの約2%・企業の約3%）、PDF p.19 と表I（平均投資額 8.7 百万ドルとの差 −3.720 百万ドル。本文は5.0百万ドルと記載）。PitchBookは投資家ごとの出資額を持たないため、ラウンド総額を出資者数で等分した推計です（脚注12）。↩
5. R1 PDF p.27（§3.2）・表VII（PDF p.45）。通常側は「通常の投資家だけのラウンドで、通常の投資家が2社以上入る割合」、インパクト側は「インパクト投資家に加えて通常の投資家が1社以上入る割合」で、定義が少し違います。「初回」「後続」は、その類型の投資家が初めて参加したラウンドか、その後のラウンドかの区分で（表VIIの注）、企業の最初の資金調達とは限りません。PEグロースのラウンドでは 26.1% 対 11.7%、後続ラウンドでは 78.0% 対 49.3% でした。「およそ1.9倍」は編集部の計算です。↩
6. R1 PDF p.27。要旨（PDF p.3）では、共同投資の多さを「ある程度の代替（some substitution）」を示すものとしています。↩
7. R1 PDF p.28〜29（§3.2、式3）・表VIII（PDF p.46）。PitchBookの215業種で、データ上最初に資金を得た40社を先駆企業とし、初回の投資年の固定効果だけを入れた比較です（相関）。相対差「約48%」は編集部の計算（2.4÷5.0）で、本文は roughly 50% と記載しています。↩
8. R1 PDF p.29〜30（§3.2、式4）・表IX（PDF p.47）列1。GICSの11業種×年×種類（インパクト／通常）の682観測（1990〜2021年）、年と業種の固定効果付き。金額（対数）でも交差項は −0.150 で1%有意、同時点の時価簿価比率でも結果は変わらないとしています（付録表C.II）。↩
9. R1 PDF p.23（式1）・表IV（PDF p.42）列1（固定効果なし。州・創業年・業種の固定効果付きの列2でも係数は0.019）。差の差は PDF p.24〜25（式2）・表V（PDF p.43）列2：出資後のダミーの係数0.0071、交差項0.0070（標準誤差0.0031）。出資前の平行トレンドは図3（PDF p.51）で確認されています。政府が関与する特許の交差項は −0.0004 で有意でありません。↩
10. R1 PDF p.26・表VI（PDF p.44）。通常の投資先の国の1人当たりGDPは平均40,751ドルです。米国内の郡単位では、平均すると明確な差は少ないとしています。↩
11. R1 PDF p.20（§2.3）・表III（PDF p.41）。業種と初回の投資年の固定効果付き。月数は出口に至った企業に限った比較です。キャッシュフローや評価額のデータが無いため、出口の有無で財務的な成功を近似しています。 2024年版の位置づけは PDF p.20（先行研究の結果を裏づける記述）、リスク許容と忍耐強さの解釈は R2 PDF p.2（要旨）です。↩
12. R1 PDF p.8、PDF p.16〜18（§2.2）。BERTモデルで全投資先を分類し、投資の20%以上が区分に入る投資家をその類型にしています。社会インフラの区分は44件と少ないため分析から除かれています。譲許的な投資家はウェブサイトの記載から判定した47社です。↩
13. R1 表III・表VI・表VII・表VIII（PDF p.41・44〜46）、PDF p.31〜32（§3.3）。貧困率の差（+0.16%ポイント、5%有意）は平均13.11%に対し相対で約1.2%（編集部の計算）ですが、本文 PDF p.31 は「16% higher rates of poverty」と記述しており、表の値と一致しません。また本文 PDF p.31 は出口の確率について気候と環境を表IIIと逆に記述しています（序論 PDF p.9 は表と整合）。本稿はいずれも表の値に従いました。↩
14. R2（NBER WP 31898, 2023年11月）PDF p.5〜7（§1）、PDF p.27〜28（§4）、PDF p.34〜35（§4.4・表VIII）。追加的な投資家の判定は、共同投資の網を最小カットの手法で2つに分ける方法です。従業員の評価は Revelio Labs のデータで、総合評価は通常の出資後に0.12ポイント、インパクト投資家の出資ではさらに0.11ポイント下がりました。両版の標本（277社・6,066社、PitchBook 2021年5月版）は同じです（R1 PDF p.13〜14、R2 PDF p.12〜13）。↩
15. R1 PDF p.3（要旨）、PDF p.33（§4 Discussion）。初版（R3, 2022年9月）の要旨も、インパクト投資家の間の違いの大きさを強調していました。↩
16. R4。Crossref の登録（2026年8月12日公開の advance article、DOI: 10.1093/rfs/hhag074）で掲載を確認しました。出版社のPDFは取得できず（403）、掲載誌版の本文は未確認です。2024年11月版について、ハーバード大学国際開発センターの掲載ページは「Review of Financial Studies に条件付きで採択」と記載しています。↩
17. R1 PDF p.34（§4）、PDF p.25 脚注15（所在地は社会的効果の不完全な代理指標）。財務リターンが低いという先行研究として Barber, Morse and Yasuda（R7）などを挙げています（R1 PDF p.4）。R7の本文は本稿では未確認です。↩
18. R5（Lerner, Lithell and Phillips, NBER WP 33611, 2025年12月改訂版）PDF p.15（§3.1）・表2A。不利な地域は郵便番号単位の人口統計で定義しています。対照企業（出資を受けていない類似企業）では23%でした。↩
19. R6（Jeffers, Lyu and Posenau）。参照したのは2021年11月の会議版の要旨（PDF p.1）で、掲載誌版（JFE, 2024）は未読です。同研究はインパクト・ファンドの市場ベータがVCファンドより大幅に低いことも報告しています。↩
20. 金融庁（2024年3月）同指針 PDF p.10。↩
21. GPIF委託調査研究「インパクト投資に関する調査研究」報告書（ニッセイアセットマネジメント、2026年3月）p.3 注1、p.52 と注47。調査の定義は基本的にGIINの定義を参照しているが、調査方法は同一でないとしています。↩
22. 金融庁（2024年3月）同指針 PDF p.10。エンゲージメントなど資金以外の支援も貢献に含めています（PDF p.10〜11）。↩

参考文献​（2026年11月確認）

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• R2　Cole, S., Jeng, L., Lerner, J., Rigol, N. and Roth, B. N. (2023), “What Do Impact Investors Do Differently?” NBER Working Paper No. 31898. DOI: 10.3386/w31898. 参照した版：NBER WP 版（2023年11月、72ページ）。査読：未査読（WP）。 nber.org （参照箇所：全文。PDF p.5〜7・12〜13・27〜28・34〜35。脚注14の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R3　Cole, S., Jeng, L., Lerner, J., Rigol, N. and Roth, B. N. (2022), “What Do Impact Investors Do Differently?” SSRN 4233480. DOI: 10.2139/ssrn.4233480. 参照した版：初版（2022年9月22日、64ページ。HBS Project on Impact Investments の公開 PDF）。査読：未査読（WP）。 pubwww.hbs.edu （参照箇所：PDF p.1（日付・要旨・First draft: September 2022）。研究概要カードの初版と脚注15の根拠。閲覧日：2026年11月）
• R4　Cole, S., Jeng, L., Lerner, J., Rigol, N. and Roth, B. N. (2026), “What Do Impact Investors Do Differently?” Review of Financial Studies, advance article. DOI: 10.1093/rfs/hhag074. 参照した版：未読（Crossref の書誌のみ確認）。査読：済（掲載誌）。 doi.org （参照箇所：掲載の事実と公開日（2026年8月12日）。脚注16の根拠。閲覧日：2026年11月）
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• R8　Burton, M. D., Cole, S., Dev, A., Jarymowycz, C., Jeng, L., Lerner, J., Mashwama, F., Xu, Y. and Zochowski, T. R. (2021), “The Project on Impact Investments’ Impact Investment Database,” Harvard Business School Working Paper No. 20-117. 参照した版：2021年2月10日版。査読：未査読（WP）。 pubwww.hbs.edu （参照箇所：データベースの構築方法（PDF p.4 要旨）。脚注3。閲覧日：2026年11月）
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• R10　ニッセイアセットマネジメント（2026）「インパクト投資に関する調査研究」報告書、GPIF 委託調査研究、2026年3月。 gpif.go.jp （参照箇所：p.3 注1、p.52 と注47。脚注21の根拠。閲覧日：2026年11月）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。