この​記事で​分かる​こと

  • 保有不動産の推定時価が高い米国の買い手ほど、買収公表時の株価反応が良く、不動産を担保にした融資には買収を縛る条項が多く入っていたという研究の結論
  • 「担保の種類を分けないと効果が打ち消し合って見えなくなる」という指摘と、結果を因果と読むときの留保（操作変数の仮定、10%水準の結果、融資のある案件に限った分析）
  • 日本の買い手が自社の買収資金の契約と投資委員会で確かめる点、売り手側が買い手の資金を見るときの質問（編集部の考察）

想定読者：事業会社の経営企画・M&A担当と財務部、投資銀行・FASの買い手側アドバイザー、コーポレートバンキングの担当者
前提知識：買収資金の借入（タームローン）と財務制限条項の基本、公表時の株価反応で案件を評価するイベントスタディの考え方

買収資金を銀行から借りる段になると、財務部には面倒な交渉が待っている。本社や工場の土地に抵当権を付けてほしい、取得後の純有利子負債÷EBITDAが一定の倍率を超えないことを確かめてから実行する、一定額を超える買収は事前に同意を得る――。社内ではこうした条件を「経営の自由を縛る手間」と受け止めがちだ。では株式市場は、貸し手にこれほど縛られた買い手の買収を、どう評価しているのか。

豪州の大学の研究者3人の論文は、この問いに米国の約20年分のデータで答えようとした。買い手の不動産の時価、それを担保にした融資、契約の買収制限、公表時の株価反応をつなぎ、「担保が貸し手の審査を呼び込み、審査が買収の質を上げる」という経路を検証している。本稿では、数字とその確かさを確かめ、日本の買い手の資金調達とデューデリジェンスの実務に引き寄せて考える。

この記事が主に参照する研究

Gao, Luong and Qiu（2026）「Real estate collateral, lender screening, and M&A performance」Journal of Corporate Finance 98, 102962

  • 公表：2022年に2つの学会で報告（月日は未確認）。学術誌へは2025年7月受付、2026年1月22日オンライン公開。参照した版：学術誌の掲載版（オープンアクセス）。査読：済
  • データ：米国の上場企業が米国企業を買った完了案件3,272件（2004〜2020年公表）。契約の分析は、別途手作業で集めた1,174件の融資契約と対応する1,430件の案件
  • 方法：回帰分析に加え、本社所在州の固定資産税率・犯罪率と自然災害の有無を操作変数にした推定で因果の識別を試みる
  • 位置づけ：不動産の担保価値が投資の「量」を増やすという既存研究を、買収の「質」と融資契約の条項に広げた実証研究

担保は​「良い案件の合図」か、​「監視の手抜き」か

論文の中心にある変数は、買い手が持つ不動産の推定時価を総資産で割った比率（REMV）である。著者らは、建物の減価償却累計額から平均の取得年を逆算し、本社所在州の住宅価格指数で現在の価値に引き直す Chaney らの方法を土台にし、1993年以降の取得・売却や新しい上場企業も追えるように改良した1。案件の質は、公表日をはさむ3日間の累積異常収益率（CAR3）で測る。

理論の予想は割れている。一方の見方では、担保を差し出す意思は「自信のある案件だ」という合図になり、しかも流動性が低く評価の難しい不動産は貸し手にとってリスクの高い担保なので、貸し手は監視を強める。この見方なら、不動産担保と案件の質は正の関係になる。もう一方の見方では、質の低い借り手ほど担保を求められ、担保があれば貸し手は費用のかかる監視を省くので、関係は負になる2。資金に余裕ができた経営者が規模の拡大を優先するエンパイア・​ビルディングに走れば、不動産の値上がりはむしろ買収の質を下げうる。

貸し手の審査を測る道具が、融資契約の買収制限条項である。論文は、貸し手の同意なしの買収をすべて禁じる「全面禁止」と、次の6つのいずれかを課す「部分的な制限」に分けた。案件の規模や期中の現金対価の上限、対象会社の最低収益性、敵対的買収の禁止、本業以外の買収の禁止、取得後も財務制限条項を満たすこと（プロフォーマでの遵守）、特定の対象会社だけを承認すること、である。著者らは、契約の締結日が買収の公表日以前であることを1件ずつ確かめ、条項を「事前の審査」と読めるようにしている3。

研究が​示した​こと：不動産の​時価、​担保、​条項、​株価反応の​つながり

出発点の結果は単純である。3,272件の標本で、REMV の係数は0.025（1%水準で有意）だった。REMV が1標準偏差（0.182）高い買い手は、CAR3 が約0.455%ポイント高い。標本の CAR3 の平均は1.1%なので、その約41%に当たる4。業種・年と、買い手や案件の主な特性は統制している。ただし統制をしない単純な比較では、REMV が中央値より高い買い手と低い買い手の CAR3 の平均は1.3%と0.9%で、平均の差の p値は0.050、中央値の差は有意でなかった5。生の差は大きくない。

結果は、不動産・建設・鉱業の買い手を除いても、地域の需要に左右されにくい業種に絞っても、価格指標を替えても残った6。逆の因果や見えない要因への対策として、著者らは本社所在州の固定資産税率と犯罪率、本社所在郡の深刻な自然災害の有無を操作変数に使った。いずれも不動産の価値を下げるが、買収の質には直接影響しないという仮定である。推定された REMV の係数は0.170（5%水準）で、著者らは「因果的な効果の可能性」を示すと解釈している7。

次に経路である。REMV の高い買い手ほど、買収前に融資を受け、不動産を担保に入れ、現金対価の比率が高く、本業以外の買収を避ける傾向があった8。そこで著者らは、公表の12か月前から完了までに買い手が米国証券取引委員会（SEC）へ提出した臨時報告書に当たる書類（8-K）117,851件から信用契約を含む2,764件を拾い、担保の種類と買収制限条項を手で読み取った。残ったのは1,174件の契約で、不動産担保が530件、不動産以外の担保が353件、無担保が291件である9。図1は、担保の種類ごとに条項の入り方と公表時リターンを並べたものだ。

図1図1　担保の種類で、買収を縛る条項の有無が違ったA　買収に部分的な制限がある契約の割合不動産担保85.5%不動産以外の担保46.5%無担保64.6%B　買収の制限が見当たらない契約の割合不動産担保10.0%不動産以外の担保46.7%無担保33.3%C　対応する案件の公表時リターン（CAR3の平均）不動産担保2.26%不動産以外の担保1.47%無担保0.73%
単位：%。​A・B は​米国の​買い手が​買収の​公表前後に​結んだ​信用契約​（8-K の添付）​1,174件（不動産担保530件、​不動産以外の​担保353件、​無担保291件）に​占める​割合。​全面禁止​（貸し手の同意なしの買収を禁止）は A・B に​含まない（不動産担保4.53%、​不動産担保以外の​計4.66%で​差は​有意でない）。​C は​対応する​完了案件​（645件・436件・349件）の​公表前後​3日の​累積異常​リターンの​単純平均で、​企業や​案件の​違いを​統制していない。​論文の​検定は​不動産担保と​「それ以外の計」の​比較​（部分的な​制限 85.47% 対 54.66%、​CAR3 2.26% 対 1.16%、​p値 0.0065）。​期間は​2004〜2020年。​出所：R1（p.8、p.14、p.17 表6パネルA）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

不動産担保の契約では85.47%に部分的な制限があり、それ以外の契約の54.66%を大きく上回った。制限の見当たらない契約は10.00%と40.68%である。部分的な制限がある契約に限った内訳でも、取得後の財務制限条項の遵守（86.53%対74.43%）、支出上限（55.85%対35.23%）、対象会社の最低収益性（13.02%対3.13%）など、6項目すべてで不動産担保の側が高かった。全面禁止は4.53%と4.66%で差がない10。貸し手は買収を止めるより、条件付きで認める形で縛っていると読める。

見落としやすいのは、担保の種類で向きが逆になる点だ。買い手の特性を統制した1,118件の契約の分析で、制限条項が入る確率は、不動産担保で0.147、不動産以外の担保で−0.210だった（係数は確率の差、いずれも1%水準）。担保の有無をひとまとめにすると係数は−0.072で、10%水準でしか有意でない11。「担保付きかどうか」だけを見る分析では、逆向きの効果が打ち消し合ってしまう。

株価反応との関係は、それより弱い。統制した948件の分析で、不動産担保の係数は0.010（CAR3 が約1%ポイント高い）だが有意水準は10%にとどまり、不動産以外の担保は−0.009、担保をまとめた指標は有意でなかった。条項の情報が使える840件で制限条項の有無を加えると、条項の係数0.011が5%水準で有意になり、不動産担保の係数は0.006で有意でなくなる。標本も変わるため、条項が効果を媒介したとは確定できない。著者らはこれを、成果の改善をもたらしているのは担保そのものより契約に入った条項だ、と解釈する12。加えて、不動産を担保にした買い手ほど、公表時の株価反応が悪い案件を撤回しやすかった（CAR3と不動産担保の交差項−0.431、5%水準）13。

著者らは別の経路として、不動産の値上がりが資金制約を緩め、成長機会をつかませる効果も調べた。業種のトービンのQなどで測った成長機会の高い業種の REMV の係数は0.035、低い業種は0.017で、差は統計的に有意でなかった（p値0.173）。資金制約のある買い手に限ると、高成長の業種でだけ関係がはっきりした14。図2は、成長機会と契約の制限を組み合わせた4区分の係数を、1標準偏差当たりの%ポイントに直したものである。

図2図2　成長機会と買収制限がそろうと、関係が最も強い不動産の時価が1標準偏差高いときのCAR3の差（%ポイント、編集部の換算）高成長・制限あり（係数 0.092）1.671%水準で有意高成長・制限なし（係数 0.032）0.581%水準で有意低成長・制限あり（係数 0.031）0.56有意でない低成長・制限なし（係数 0.010）0.18有意でない
R1 表10 の​係数​（被説明変数は CAR3、​説明変数は REMV＝​不動産の​推定時価÷総資産）に​全標本の REMV の​標準偏差 0.182 を​掛けて%ポイントに​直した​編集部の​換算​（部分標本の​標準偏差は​論文に​示されておらず、​大きさは​目安）。​成長機会は​業種の​トービンの​Qが​年の​中央値より​高いか​どうか、​制限は​融資契約に​買収の​全面​禁止または​部分的な​制限が​あるか​どうか。​有意水準は​論文の​表記。​高成長の​中で​制限の​有無の​差の p値は 0.0283、​制限ありの​中で​高成長と​低成長の​差の p値は 0.0565。​基準と​なる​全標本の​換算は 0.455%ポイント​（論文 p.10）。​融資契約の​情報が​ある​案件に​限った​分析で、​因果の​向きは​確定していない。​出所：R1（p.10、p.21〜22 表10）の​数値を​基に​大手町​プレップ​作成。

成長機会が高く、しかも買収制限がある区分で関係が最も強く、どちらも欠ける区分では有意な関係が確認されなかった15。著者らは、規律を与える審査と資金の柔軟性が同時に働いていると結論づけている。

どこまで​信じて​よいか：対象・​方法・​限界

第一に、対象は米国の2004〜2020年の完了案件である。米国では2004年の規則改正で、重要な契約の締結から4営業日以内に 8-K を出す義務があり、信用契約が添付されることが多い。この開示制度が契約の手作業での収集を支えた16。契約の分析は融資を受けた案件だけが対象で、融資を受けたかどうか自体が企業の選択である。標本の案件のうち融資の対応が取れたのは44.3%だった。

第二に、識別の仮定である。固定資産税率や犯罪率が州の産業構成や企業の質と無関係だという保証はなく、除外制約は検定できない。操作変数による係数は通常の推定の約6.8倍と大きく、効果の大きさは幅をもって読むべきだろう。担保の利用そのものを3年前の不動産の時価と担保付き負債比率で説明した推定では、不動産担保の係数が0.112と、通常の推定の約11倍になった17。符号の頑健さの材料にはなるが、数字をそのまま効果の大きさと読むことはできない。

第三に、測定の問題がある。商用データベース DealScan の融資では、担保欄が「全資産」でも買い手が不動産を持っていれば不動産担保とみなしており、推定が入る18。また、同じく不動産の時価推定を使った Hossain らの研究（2023年）は、公表時リターンへの効果を有意でないとしていた。本研究は、重なる2004〜2015年でも自らの指標では有意、従来型の指標では有意でないことを示し、差は指標の作り方にあると説明する19。結果は時価の推定方法に左右される。本文と表の数値には小さな食い違いもある（脚注10）。

関連研究との関係も確かめておく。Becher らの研究は、財務制限条項に抵触した後に貸し手が買収の制限を強め、抵触中に買収を公表した企業の株価リターンが平均1.8%高いことを示した20。本研究はこれを契約時の事前の条項に広げ、Becher らが担保の有無と制限の関係を見出さなかった点を担保の種類による相殺で説明している21。

大手町​プレップの​考察：条項は​「足かせ」でなく​外部の​審査と​して​働きうる

ここからは編集部の見方である。この研究から引き出せる最も実務的な含意は、買収資金の契約条件を「交渉で削るべきコスト」とだけ見ないことだろう。プロフォーマでの遵守や支出上限は、社外の与信審査部が案件の採算と返済余力を点検し直す仕組みでもあり、市場がそれを好感していた可能性がある。

ただし、論文の結果は「条項を受け入れた買い手の案件が良かった」という関係であり、条項を増やせば案件が良くなるという処方箋ではない。自信のある買い手が自ら不動産を差し入れ、厳しい条項を受け入れて信頼を示しているとすれば、条項は質の結果であって原因ではないかもしれない22。編集部は、両方の要素が混じっていると考える（仮説）。

担保の種類で向きが逆になるという結果は、「担保付きか無担保か」だけで与信の厳しさを判断することへの注意を促す。著者らが相談した米国の大手銀行の上級バンカーは、信用力の高い大企業向け融資は通常無担保で、商業用不動産は監視費用のかかる担保だと説明している23。米国の実務家の意見で日本に当てはまるかは未確認だが、担保の「種類」と「監視の手間」を結びつけて見る視点は使える。

日本の​実務への​応用：開示と​担保の​制度が​違う

本稿で確認した日本の開示資料から分かるのは契約の概要と特約の内容までで、契約全文を読む分析の再現は難しい。ただし、2023年12月の開示府令の改正で、2025年4月1日以後は、財務上の特約が付いたローン契約の元本が連結純資産額の10%以上の場合に、契約の相手方の属性、元本総額、担保の内容と特約の内容を記載した臨時報告書の提出が求められるようになった。残高が10%以上の契約の概要と特約の内容は、有価証券報告書の「重要な契約」でも開示される（コベナンツの​有報開示）24。買い手が大型の買収資金を借りれば、担保の種類と特約は公開情報から追える場面が増えた。論文が集めた買収制限条項が「財務上の特約」として開示されるかどうかは、契約と開示の実例で確かめる必要がある（本稿では未確認）。

担保の制度も動いている。事業性融資の推進等に関する法律が2026年5月25日に施行され、不動産などの個別資産ではなく事業全体を担保にする企業価値担保権による融資が可能になった（日本の担保制度の全体像はABLと​事業性融資の​実務を参照）。金融庁の幹部は、日本では長く担保価値などの過去の情報に着目した資産査定が続いたと振り返っている25。不動産担保では条項が厳しくなり、不動産以外の担保では緩くなったという論文の結果を踏まえると、企業価値担保権の融資で貸し手の審査と条項がどちらに寄るかは、買い手と貸し手の双方が意識してよい論点だ（研究で検証されたものではない）。

REMV に当たる数字を日本の買い手について作るときは、会計の違いに注意したい。所有する重要な賃貸等不動産には時価と算定方法の注記があるが、本社や工場などの自社使用の不動産はこの注記の対象外である。担保に差し入れた資産はその旨が注記される26。取得の古い土地は、論文と同じく取得年と地価の推移から時価を概算する。既に抵当権や根抵当権が付いた不動産の追加の担保余力は、個別に確かめる。

学習用の​設例：取得価額ごとに、​自社の​融資契約の​制限に​掛かるか

学習用の設例（架空）

  • 買い手 A社（日本の上場メーカー）：総資産2,000億円、時価総額1,500億円、有利子負債300億円、現預金150億円、EBITDA 200億円（純有利子負債÷EBITDA は0.75倍）
  • 本社・工場の土地は簿価90億円（1995年取得）、建物は簿価60億円。取得時からの地価の変化を1.8倍と置く
  • 対象 B社の EBITDA は60億円。取得価額は EV（デットフリー・キャッシュフリー、B社の負債と現預金は引き継がない）とし、うち100億円を手元資金、残りを不動産担保の新規借入で賄う
  • 融資契約の条件：取得後の純有利子負債÷EBITDA が3.0倍以下（プロフォーマでの遵守）、1件の取得価額550億円まで（支出上限）。担保評価の掛目は70%

まず論文と同じ考え方で不動産の時価を概算する。土地90億円に1.8倍を掛け、建物は簿価のまま置くと、推定時価は222億円、総資産に対する比率は0.111になる。担保評価は掛目を掛けて155.4億円である。次に、取得価額を変えて契約の制限に掛かるかを並べたのが表1だ。

表1　設例：取得価額ごとに、買い手の融資契約の制限に掛かるか（架空）

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取得価額（EBITDA倍率）新規借入取得後の純有利子負債純有利子負債÷EBITDA（基準3.0倍以下）支出上限 550億円担保評価÷新規借入
450億円（7.5倍）350億円600億円2.31倍（満たす）範囲内44%
500億円（8.3倍）400億円650億円2.50倍（満たす）範囲内39%
550億円（9.2倍）450億円700億円2.69倍（満たす）範囲内35%
600億円（10.0倍）500億円750億円2.88倍（満たす）超える（同意が要る）31%
650億円（10.8倍）550億円800億円3.08倍（満たさない）超える（同意が要る）28%
学習用の​設例​（架空）。​買い手 A社：総資産2,000億円、​有利子負債300億円、​現預金150億円、​EBITDA 200億円。​対象 B​社：EBITDA 60億円。​取得価額の​うち100億円を​手元資金、​残りを​新規借入で​賄い、​取得後の EBITDA は​単純合算の​260億円​（シナジー・統合費用は置かない）。​融資契約の​条項は、​論文が​分類した​部分的な​制限の​うち​「プロフォーマでの財務制限条項の遵守」​（純有利子負債÷EBITDA が​3.0倍以下）と​「支出上限」​（1件550億円まで）を​置いた​架空の​条件。​担保評価は​本社・工場の​推定時価222億円に​掛目70%を​掛けた​155.4億円。​基準の​倍率ちょうどに​なる​取得価額は​630億円。​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ​作成。

取得価額600億円（EBITDA の10.0倍）なら、新規借入500億円で取得後の倍率は2.88倍となり、財務制限条項は満たす。しかし支出上限の550億円を超えるため、貸し手の同意が要る。倍率の基準ちょうどになるのは630億円で、650億円では倍率の基準も満たさない。また、600億円の案件では不動産の担保評価が新規借入の約31%しか賄わず、担保とは別に条項への適合も確かめる必要がある。

明日から​使える​確認項目

  1. 買収資金のタームシートを受け取ったら、担保の種類（不動産・不動産以外・無担保）と、論文の6分類（支出上限、最低収益性、敵対的買収、本業以外、プロフォーマ遵守、特定の対象会社）のどれが入っているかを一覧表にする。担保の有無だけで「条件が厳しい」と判断しない。
  2. プロフォーマの純有利子負債÷EBITDA を取得価額ごとに計算し、基準ちょうどになる取得価額（表1の630億円に当たる数字）を投資委員会の資料に書く。入札価格の上限を検討するときの目安の一つになる。
  3. 支出上限や特定の対象会社の承認が掛かる場合、貸し手の与信審査で出た質問（対象会社の収益性、統合後の返済原資、本業との関係）を、社内の投資委員会の質問票にも加える。貸し手を第二の審査として使う発想である（編集部の提案）。
  4. 公表後に株価反応が大きく悪かった場合に、条件の見直しや撤回を検討する手順を、署名前に決めておく。研究では不動産担保の買い手ほど反応の悪い案件を撤回していたが、日本の契約実務で同じ行動を取れるかは、最終契約の解除条項と融資の実行条件で確かめる。
  5. 売り手側・FA は、買い手候補の臨時報告書や有価証券報告書の「重要な契約」で担保と財務上の特約を確かめ、「この取得価額で貴社の財務上の特約は満たせますか」と質問する。実行確度を測る材料になる。

倍率の基準や掛目は設例上の仮の数字で、研究で検証された目安ではない。

よく​ある​質問

​不動産を​担保に​入れれば、​買収の​株価反応は​良くなるのですか。

研究が​示したのは、​不動産担保の​融資を​使った​買い手の​案件で​反応が​良かったと​いう​関係です。​担保の​係数は​10%水準でのみ​有意で、​別標本​（840件）で​条項を​加えると​有意でなくなります。​担保を​入れる​こと自体が​反応を​良く​すると​読むのは​行き​過ぎです。

日本の​買い手にも​同じ​結果が​当ては​まりますか。

研究の​対象は​米国の​上場企業の​2004〜2020年の​案件で、​日本は​含まれていません。​開示や​担保の​制度も​違う​ため、​当ては​まるかは​分かっていません。

まとめ

Gao らは、米国の買い手3,272件の研究で、保有不動産の推定時価が高い買い手ほど買収の公表時の株価反応が良く、不動産を担保にした融資には支出上限やプロフォーマでの遵守などの買収制限条項が多く入っていたことを示した。担保の種類を分けないと、不動産担保と不動産以外の担保の逆向きの効果が打ち消し合う。因果の解釈は操作変数の仮定に依存し、株価反応と担保の関係そのものは弱い。日本では開示と担保の制度が違うため結果をそのまま当てはめることはできないが、買収資金の条項を外部の審査として読み、投資委員会の点検に組み込む視点は、買い手にも売り手側にも使える。

次に​読む

脚注

  1. R1（Journal of Corporate Finance 掲載版, 2026年）p.5〜6（§3）、p.23（表A1）。REMV は不動産の推定時価を総資産の簿価で割った値で、住宅価格指数は本社所在州のもの（得られない場合は消費者物価指数）を使います。従来の Chaney らの方法（R3）による推定値との相関は 0.856 です（p.6）。初出は2022年の FMA・FIRN の年次大会での報告（p.23 謝辞）、学術誌の受付は2025年7月1日、受理は2026年1月21日（p.1）。↩
  2. R1 p.2、p.4（§2.1）。前者は Bester（1985年）・Besanko and Thakor（1987年）の逆選択の理論と Rajan and Winton（1995年）、後者は Stulz and Johnson（1985年）・Boot ほか（1991年）・Holmstrom and Tirole（1997年）のモラルハザードの理論として整理されています。帝国建設の見方は p.5（§2.2）。↩
  3. R1 p.8（§4.2）、p.4 脚注2。全面禁止・部分的な制限の定義は Becher ほか（R2）に倣っています。契約の例文は論文の表A6 に示されています。↩
  4. R1 p.10、p.11（表3パネルA 列1）、p.9（表1）。0.025×0.182＝0.00455、すなわち0.455%ポイントは論文の換算で、序論（p.2）では 0.46%ポイントと丸めています。標準誤差は買い手単位でクラスターしています。↩
  5. R1 p.9〜10（表2）。高 REMV 群1,630件、低 REMV 群1,642件。中央値は 0.7% と 0.6%（Wilcoxon 検定の p値 0.189）。↩
  6. R1 p.10〜12（表3パネルB・C）。都市圏（MSA）単位の指標で 0.031、商業用不動産指数で 0.014、従来型（CST）の指標で 0.015（5%水準）。企業の固定効果を入れると係数はおよそ2倍になり、世界金融危機期との交差項は負で有意ではありません（p.13、表A9・表A10）。↩
  7. R1 p.13〜15（§5.2、表4）。第1段階では3つの操作変数とも REMV と負で有意、Cragg-Donald の F 統計量は 13.321、過剰識別の Hansen J 検定の p値は 0.376・0.395 です。著者の解釈は p.3・p.22。なお結論（p.22）は操作変数を「固定資産税率と犯罪率」と書いていますが、本文と表4は自然災害の指標を含む3つです。↩
  8. R1 p.14、p.16（表5）。係数は、融資を受ける確率 0.106（10%水準）、不動産を担保に入れる確率 0.224（5%水準、融資がある948件）、現金対価の比率 0.100（1%水準）、異業種の買収の確率 −0.237（1%水準）。↩
  9. R1 p.7〜8（§4.2）。契約の収集は3,272件の案件標本とは別に、SDC の完了案件11,850件から始めており、案件や買い手の特性データを求めていません（p.7、p.14 脚注22）。案件では不動産担保645件、不動産以外の担保436件、無担保349件（計1,430件）。1つの契約が複数の案件に対応することがあるため、契約数は案件数より少なくなります（p.8 脚注13）。↩
  10. R1 p.14、p.17（表6パネルA）。部分的な制限の6項目の割合は、部分的な制限がある契約を分母にしたものです（表の注）。敵対的買収の禁止の差だけは5%水準（p値 0.0320）、他は1%水準。全面禁止の比較対象は本文（p.14）が 4.55% と書き、表は 4.66% です。本稿は表の値を使いました。↩
  11. R1 p.14〜15、p.17（表6パネルB）。被説明変数は契約に全面禁止または部分的な制限があれば1の変数で、係数は確率の差として読めます。買い手の規模・収益性・機関投資家の保有比率などと、業種・年の固定効果を統制しています。↩
  12. R1 p.15、p.19（表7）、p.18、p.33（表A12）。表A12 の標本は条項の情報が使える840件で、表7の948件と異なります。本文（p.15）は不動産担保の買い手の CAR3 が「有意に高い」と書きますが、表7の有意水準は10%です。表A12 の不動産担保の係数は列1で0.006、列2で0.005。↩
  13. R1 p.18、p.20（表8）。撤回された案件を加えた976件で、撤回の有無を CAR3・不動産担保・その交差項に回帰しています。↩
  14. R1 p.18〜19、p.21（表9）。成長機会は業種のトービンのQ・売上成長・資産成長の3通りで測り、いずれも差は有意ではありません（p値0.173〜0.200）。資金制約のある買い手（2つの指標がともに業種・年の中央値超）では、業種Qで高成長 0.054・低成長 −0.001、差の p値 0.066。↩
  15. R1 p.21〜22（表10）。成長機会は業種のトービンのQで測っています。著者らは「低成長・制限あり」でも中程度の正の関係があると書きますが、統計的には有意ではありません（p.21）。↩
  16. R1 p.7（§4.2）、p.8（§4.3）。8-K の提出義務は重要な契約の締結（Item 1.01）や直接の金融債務の発生（Item 2.03）などが対象です。融資の対応は DealScan と 8-K のどちらかで取っています。↩
  17. R1 p.16、p.18、p.32（表A11）。表4の操作変数の係数 0.170 は通常の推定 0.025 の約6.8倍、表A11 の 0.112 は表7の 0.010 の約11倍（いずれも編集部の計算）。著者らは表A11 を借り手側の自発的な差し入れの効果と解釈しています（p.18）。↩
  18. R1 p.8（§4.3）、p.23（表A1）。DealScan では担保が「Real Estate」の場合のほか、買い手の REMV が正で担保が「Plant & Equipment」「Plant」「All Assets」の場合も不動産担保としています。融資が対応し、担保の有無と種類を識別できた954件のうち約31.8%が不動産担保です（p.8）。表1（p.9）は同じ変数の件数を948件としており、差は論文の記述から説明できません。↩
  19. R1 p.3〜4、p.12〜13（表A8）。Hossain ほか（R4）の内容は R1 の記述によるもので、本稿は R4 の本文を確認していません。↩
  20. R2（Becher, Griffin and Nini の WP 版, 2018年1月）p.1（要旨）。同 WP の標本（財務制限条項の抵触企業と対照企業）では約30%の契約が貸し手の同意なしの買収を全面的に禁じ、抵触後に全面禁止が加わったのは抵触企業の13.2%、対照企業の4.3%でした（p.17）。標本が違うため、R1 の全面禁止の割合（約4.5%）とは比べられません。掲載誌版（2022年）の要旨は Crossref で確認し、本文は購読制のため読んでいません。↩
  21. R1 p.16。↩
  22. R1 p.18。3年前の不動産の時価と担保付き負債比率で不動産担保の利用を説明する推定に基づく解釈です。↩
  23. R1 p.4 脚注1。データ分析の結果ではなく、著者らが紹介する実務家の意見です。↩
  24. R5（金融庁, 2023年12月22日）。改正府令は2024年4月1日施行。臨時報告書は2025年4月1日以後に提出されるものから、有価証券報告書の「重要な契約」の記載は2025年3月31日以後に終了する事業年度から適用されます。特約の変更・抵触時にも臨時報告書が求められます。↩
  25. R6（柳瀬・水谷, 金融財政事情 2025年11月11日号, 金融庁サイト掲載）p.1、R7（柳瀬, 2026年8月号）。R6 は「来年５月25日から施行」、R7 は「本年５月」に施行されたと記しています。↩
  26. R8（財務諸表等規則 第8条の30・第43条）。賃貸等不動産は賃貸または譲渡による収益を目的とする不動産です。使用権資産の形でリースの借手が保有するものには時価の注記は求められず、重要性が乏しい場合は省略でき、連結財務諸表を作る会社は単体では記載を要しません。連結財務諸表規則の対応する条文は本稿では確認していません。↩

参考文献​（2026年11月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。