この​記事で​分かる​こと

  • 役員報酬に相対TSRを使う米国企業の業績予想の開示日に、評価の比較相手（価格ピア）の日次リターンが、利益で比べる相手（利益ピア）より平均約21〜30bp低かったという研究結果と、その読み方
  • 価格ピアの中では、年初来の順位が自社に近い相手ほど、また自社より上にいる相手ほど下回り幅が大きかったこと。著者らは3・30営業日の範囲で利益ピアと異なる反転を確認しておらず、開示には正当な情報が含まれていたと解釈している
  • 日本の報酬委員会・IR・アナリストが、相対TSRのピアの組み方と決算説明会での他社への言及を点検するための手順

想定読者：上場会社の報酬委員会事務局・人事・経営企画・IR、株式アナリスト、機関投資家のスチュワードシップ担当
前提知識：TSR（株主総利回り）と業績連動型株式報酬の基本、回帰分析の係数と有意性の大まかな意味

決算説明会で、経営者が競合の製品の不具合や取引先の遅れに触れることがある。こうした発言は、自社の事業環境を説明するために必要なのか、それとも別の動機があるのか。

動機の一つとして疑われてきたのが役員報酬である。報酬の一部を、同業他社と比べた株主総利回りの順位で決める仕組みでは、自社の株価を上げても、比較相手の株価を下げても、順位は同じように上がる。理論の世界では古くから指摘されてきたこの誘因が、実際の開示に表れているのか。米国の上場企業の報酬契約と開示日の株価を突き合わせた研究が、この問いに答えている1。日本でも業績連動型の報酬制度を入れる上場会社は約半数に達し、TSRを同業他社と比べる設計の開示例もある2。報酬の設計と開示の両方に関わる論点である。

この記事が主に参照する研究

Matthew J. Bloomfield、Mirko S. Heinle、Oscar Timmermans（2024）「相対業績評価と、ピアを害する戦略的な開示（Relative Performance Evaluation and Strategic Peer-Harming Disclosures）」Journal of Accounting Research 62(3), 877–933

  • 公表：初版 2021年3月（前身稿、旧題 Relative Performance Evaluation and Sabotage: Evidence from Voluntary Earnings Guidance）。参照した版：掲載誌版（2024年5月オンライン掲載、オープンアクセス）。査読：済み
  • データ：米国の上場企業のうち、自ら選んだピア群で相対業績評価を使う477社と、そのピア2,236社。2006〜2016年の日次株価と自主的な業績予想の開示日、決算説明会の記録3,356件
  • 方法：同じ企業が選んだ二種類のピア（株価で比べる相手と利益で比べる相手）を、開示日と非開示日で比べる差の差の分析。さらに株価で比べる相手の中で、年初来の順位による違いを見る。自然実験による因果の識別ではない
  • 位置づけ：相対業績評価がサボタージュ（相手を害する行動）を誘うという既存の理論を、報酬契約の新しいデータで検証したもの

順位で​払う​報酬が​生む、​相手を​下げる​誘因

TSR​（株主総利回り）は、株価の値上がりと配当を合わせた投資の成果である。報酬に「相対TSR」を使うと、自社のTSRを比較相手の群と並べた順位や差で支給額が決まる。景気や市況のように経営者の努力と関係のない要因を取り除き、純粋な成果に報いるための仕組みで、業績連動報酬の長期部分に使われることが多い。

研究は、比較相手を二種類に分ける。相対TSR、つまり株価で比べる相手を「価格ピア」、会計上の利益で比べる相手を「利益ピア」と呼ぶ。標本の企業×ピアの組み合わせのうち、価格ピアが大半を占める3。開示が他社の株価をすぐに動かすのに対し、他社の利益を動かすには相手の事業そのものに影響を与えなければならない。だから開示で相手を下げる誘因は、価格ピアに対してだけ強く働くはずだ、というのが著者らの出発点である。

誘因の大きさも無視できない。米国の相対TSRの付与は、ほぼすべてが平均との差ではなく順位で支給額を決める方式で、価格ピアを使う付与では97.2%が順位方式だった4。標本の付与は、目標を達成した場合で平均3百万ドル超（総報酬の約38%）、1位なら約6百万ドルが支払われ、順位が一つ上がるだけで100万ドル以上増える例も多い5。

開示日に、​価格​ピアだけが​利益ピアを​下回っていた

分析の単位は「企業×ピア×日」で、観測数は約747万件にのぼる6。開示日として使うのは、企業が自主的に業績予想を出した日である。著者らが見たいのは予想の数字そのものではなく、その日にまとめて出る説明や見通しの全体で、多くは決算説明会と同じ日に当たる7。

中心の結果は単純だ。焦点企業（相対TSRを使う側）の開示日に、価格ピアの日次リターンは利益ピアより低く、係数は固定効果の入れ方によって−0.212、−0.279、−0.304（%ポイント）だった。ベーシスポイントで言えば約21〜30bpである。開示のない日には差はほぼゼロで、開示日と非開示日の違いはいずれも1%水準で有意だった（図1の①）8。同じ企業と同じピアの組で、そのピアを価格ピアとして使っていた時期のほうが、開示日の下回り幅が大きかったという点も重い。組の固有の性質では説明しにくいからである。

大きさの目安として編集部で換算すると、25bpはピアの日次リターンの標準偏差（2.024%）の約0.12倍にあたる。時価総額1兆円のピアなら、利益ピアと比べた1日の差は約25億円に相当する単純計算になる9。ただし、これは標本の開示日について推定された平均的な差であり、害を与える開示がどれだけの頻度で起き、1回あたりどれだけ大きいかは分けられないと著者らは断っている。

図1図1　開示日にだけ大きくなる「下回り幅」■ 焦点企業の開示日　□ 非開示日（単位：bp）① 価格ピアが利益ピアを下回る幅（表3）業種＋ピア21.2−0.1企業＋ピア27.9−0.1企業×ピア30.40.1② 上位の価格ピアが下位を下回る幅（表8 B）業種＋ピア9.82.3企業＋ピア10.22.9企業×ピア12.14.3
単位：bp​（日次​リターンの​差。​R1 の​係数​（%ポイント）の​符号を​反転し100倍した​値。​負の​値は​上回った​ことを​示す）。​①は​価格​ピア（相対TSRのピア）と​利益ピアの​差、​②は​価格ピアの​うち年初来​TSRが​焦点企業より​上の​ピアと​下の​ピアの​差。​左の​語は​固定効果の​入れ方​（3通り）。​①②とも​開示日と​非開示日の​差は​1%水準で​有意。​対象：米国の​焦点企業477社と​その​ピア、​2006〜2016年。​相関の​分析で、​経営者の​意図を​直接示す​ものではない。​出所：R1（表3 p.897、​表8 パネル​B p.912）の​係数を​基に​大手町​プレップ​作成。

偶然の波及ではないかという反論には、三つの確認がある。価格ピアと利益ピアで、焦点企業の株価との連動の強さに統計的に有意な差はなかった。業種の内外で同じ程度に下回りが見られ、共通のリスクから機械的に作った「選ばれてもおかしくなかった候補」には下回りが見られなかった10。逆向きに、ピアの開示日に焦点企業の株価を見ると、価格ピアと利益ピアの差は統計的に有意でなかった（係数0.003〜0.032）11。ピアの関係は多くが片側だけで、逆向きには誘因がないことと整合する。

どうやって下げたのかについては、決算説明会の書き起こしが手がかりになる。価格ピアの社名が出る回数は説明会1回あたり平均0.416回で、利益ピアの0.198回の約2倍だった。価格ピアへの言及が多い説明会ほど、実際のピア群のリターンが比較用のピア群を下回り、利益ピアへの言及とピアのリターンの間には統計的に有意な関係が確認されなかった12。もっとも著者らは、名指しは氷山の一角で、自社の情報をどの順で出すか、何を出さないかといった目立たない手段は文章の分析では捉えられないとしている13。

代償の手がかりもある。開示日の焦点企業の出来高は、相対TSRを使わない企業では約130%増えるのに、相対TSRだけを使う企業では約80%増にとどまった。逆に価格ピアの出来高は、利益ピアより大きく増え、その日のリターンが低いピアほど上乗せが大きかった14。著者らは、相対TSRの企業の開示が自社についての情報を減らし、相手についての情報を増やしていると解釈している。

開示日の下回りについて、著者らは3営業日・30営業日の範囲で、利益ピアと異なる反転を確認しなかった。著者らはこれを、開示に正当な情報が含まれていた証拠と読む。ただし真実であることまで示すものではなく、誇張や選択的な開示を市場が割り引いて受け止めている可能性もあると注記している15。

表1　研究が示した主な結果（R1 の要点を編集部が整理）

表は横にスクロールできます →

論点結果根拠
価格ピアと利益ピアの差（開示日）価格ピアが約21〜30bp低い。非開示日はほぼ0表3（p.897）
逆向きの比較（プラセボ）統計的に有意な差は確認されず表4（p.900）
決算説明会での社名への言及価格ピア平均0.416回、利益ピア0.198回（1回あたり）表5 A（p.902）
言及とピア株価価格ピアの言及が多いほど、実際のピア群が比較用のピア群を下回る表5 B（p.902）
焦点企業の出来高（開示日）相対TSRなし約130%増、相対TSRのみ約80%増表6（p.905）
その後の反転3日・30日で、利益ピアと異なる反転は確認されず表7（p.908）
年初来順位が近い価格ピア順位が近いほど開示日のリターンが低い（価格ピアの中の比較）表8 A（p.912）
焦点企業より上位のピア下位の価格ピアより開示日に約10〜12bp低い（非開示日は約2〜4bp）表8 B（p.912）
近さの効果（上位・下位別）下位の価格ピアで強く、上位の価格ピアでは統計的に有意でない表9（p.913）
近くに他のピアが多い場合下回り幅が小さい表10（p.914）
価格​ピア＝相対​TSR​（株価）で​比べる​ピア、​利益​ピア＝会計利益で​比べる​ピア。​bp は​日次​リターンの差​（1bp＝0.01%ポイント）。​開示日は​自主的な​業績予想を​出した日（多くは決算説明会と同じ日）。​対象：米国の​焦点企業477社、​ピア2,236社、​2006〜2016年。​相関の​分析。​根拠の​列は​表の​所在ページ​（掲載誌の印刷ページ）。​出所：R1（Journal of Accounting Research 62(3), 2024）の​各表・本文を​基に​大手町​プレップ​作成。

順位の​近さと​上下関係で​異なる​下回り幅

企業は価格ピアを自分で選ぶため、二種類のピアの比較だけでは選び方の偏りを否定しきれない。そこで研究の後半は、価格ピアの中だけで比べる。順位で支給する報酬なら、相手を下げて得をするのは、それで順位が入れ替わる場合だけである。はるか上の相手を下げても追いつけず、すでに下にいる相手を下げても順位は変わらない。著者らは簡単な理論モデルで、期中の差が「相手が少し上」のところで相手を下げる便益が最も大きくなることを示した16。

データはこの予測どおりだった。価格ピアの中で比べると、年初来TSRの順位が焦点企業に近いほど、開示日のリターンが低かった（近さの係数−0.124〜−0.147）。別の分析では、焦点企業より上位の価格ピアは下位の価格ピアより開示日に約10〜12bp低く、非開示日の約2〜4bpの約2.8〜4.3倍だった（図1の②）17。近さの効果は自社より下のピアで強く、上のピアでは統計的に有意でなかった。便益が「相手が少し上」で最大になるモデルでは、上のピアで近さの効果があいまいになるため、著者らは予測と整合すると述べる18。さらに、自社の周りに他のピアが密集しているほど下回り幅は小さかった。相手を下げる開示が自社にも跳ね返るなら、密集した群では他の相手に抜かれる危険が増え、割に合わなくなるからだと著者らは説明する19。

年初来の順位はTSRの実現値で、企業が事前に選べない。この点で後半の分析は前半を補っている。

研究の​対象・方法と​限界

対象は米国の上場企業で、報酬データベースに収録された、相対TSRの付与が大きい企業に限られる。期間は2006〜2016年である。著者ら自身、経営者の意図を直接示すことはできないこと、ピアの選び方の偏りを完全には排除できないこと、開示以外の手段（値下げ、増産、人材の引き抜きなど）は調べておらず、結果は全体の下限と見るべきことを認めている20。頑健性の検証の一部はオンライン付録にあり、編集部は付録の表を確認していない。

この現象が市場で消えなかった理由として、著者らは情報の遅れを挙げる。米国では相対TSRのピアと指標が委任状説明書で開示されるのは業績期間が終わって数か月後で、開示日の時点で投資家は、誰が誰の価格ピアなのかを確実には知らない。研究は事後に分かった情報で過去の値動きを説明したもので、当時の公開情報で利益を上げられた売買の手法を示したものではない21。

関連する研究として、同じ著者の一人らによる先行研究は、カルテルに加わっている企業ほど相対業績評価を使い、摘発された直後にやめる例が多いことを報告した。相手を害する競争の費用が、取締役会の報酬設計の判断を左右していることを示す間接的な証拠で、本研究はその「害」の側を直接測った位置にある（先行研究は要旨のみ確認）22。同じ問いの再現や反論の研究は、編集部の確認範囲では見つかっていない。

大手町​プレップの​考察：嘘ではなく​「いつ出すか」の​問題

以下は編集部の見方である。この研究を「経営者が競合の悪口を言う」話として読むと、要点を外す。研究のモデルで経営者が選ぶのは、いずれ市場に知られる相手の悪い情報を、今期のうちに出すか来期まで待つかである23。著者らが利益ピアと異なる反転を確認しなかったという結果とあわせると、問題の中心は情報の真偽よりも、開示の時期と取捨選択が報酬の順位に引きずられることにあると考えられる。

そうだとすると、損をしているのは誰か。下げられた相手の株主は、いずれ知られる情報が早く織り込まれただけかもしれない。研究が代償として示したのは、焦点企業自身の開示が、自社についての情報を減らしていたらしいという点である。投資家が決算説明会に求めるのは自社の見通しであり、他社の話に時間が割かれれば、その分だけ自社の情報は薄くなる（仮説）。

報酬委員会にとっての含意は、指標の選択そのものより、比較の方式にある。順位で段階的に支給する方式では、特定の1社のTSRが境目をまたぐかどうかで支給額が大きく変わる。研究が示したのは、順位が近い相手ほど、また上位の相手ほど開示日の下回り幅が大きいという関係だった。比較の相手を増やす、株価指数との比較を併用する、順位ではなく差で連続的に支給するといった設計は、1社あたりの限界的な価値を薄めると考えられる。ただしこれらの設計で害が減るかは研究で検証されておらず、編集部の推論にとどまる。著者らも、取締役会がこの行動を報酬の不当な操作と見るか、歓迎するかは研究の範囲外としている24。

日本の​実務への​応用

日本では、2026年7月に改訂されたコーポレートガバナンス・コードの原則4-2が、経営陣の報酬について中長期的な企業価値の向上につながるインセンティブ付けを求め、解釈指針で中長期的な業績と連動する報酬の割合や自社株報酬の割合を適切に設定すべきとしている。改訂版に関する事項は、遅くとも2027年7月末までにガバナンス報告書に反映する必要がある25。東証のガバナンス白書が紹介する開示例には、自社TSRとTOPIXの比率と、同業他社とのTSRの順位付けを組み合わせて株式報酬の係数を決める会社がある26。研究が扱った米国型の順位方式に近い要素と、指数との比較の要素を併せ持つ設計である。

開示の面では、会社法施行規則により、業績連動報酬があれば事業報告に、業績指標の内容と選定理由、算定方法、指標の実績を書く27。条文の文言は比較相手の社名までは求めておらず、ピアの一覧を示すかどうかは会社によって異なりうる（編集部の読み）。研究が指摘した「誰が誰のピアかを投資家が知らない」状態は、日本でも生じうる。

法令との関係も整理しておく。相場を動かす目的で風説を流すことは金融商品取引法で禁じられ、競争相手の信用を害する虚偽の事実を広めることは不正競争防止法の不正競争にあたる28。著者らは開示に正当な情報が含まれていたと解釈するが、真実とまでは言えないとしており、研究は個別の開示の適法性を判定していない。情報が真実でも、いつ、どの場で出すかの判断に報酬の誘因が入り込めば、開示方針と取締役会の監督の問題になりうる（編集部の見方）。改訂コードの原則4-3も、適時かつ正確な情報開示が行われるよう取締役会が監督すべきとしている29。

研究の対象は米国で、日本の報酬に占める相対TSRの比重、決算説明会の慣行、比較相手の選び方は異なる。日本で同じ現象が起きているかは、この研究からは分からない。

学習用の​設例：どの​相手が​下がると​報酬が​動くか

学習用の設例（架空）

  • 自社を含む10社で年初来TSRを比べる。自社は8.0%で、上に4社（15.0%、12.0%、9.2%、8.4%）、下に5社（7.5%以下）がいる。現在5位
  • 目標達成時の基準額は6,000万円
  • 方式A：10社中の順位で支給率を決める（5位100%、4位125%と25%ポイント刻み、8位以下は0%）
  • 方式B：ピア9社の単純平均との差1%ポイントにつき支給率を4%ポイント増減させる（0〜200%）
  • どれか1社の年初来TSRだけが0.5%ポイント下がった場合を比べる

方式Aで支給額が動くのは、8.4%のピアが下がったときだけである。そのピアが7.9%に下がると自社は4位に上がり、支給率は25%ポイント、金額で1,500万円増える。15.0%の首位や9.2%の3位、自社より下の5社が同じだけ下がっても、支給額は変わらない。研究のいう「近さ」と「上にいる相手」を数字にした形である。

方式Bでは、どのピアが下がっても平均が同じだけ下がり、支給率の増加は0.22%ポイント、金額で13.3万円にとどまる（図2）。特定の1社を狙う意味は小さくなる。優劣は報酬の目的によるが、境目付近で1社の株価に懸かる金額は、設計の段階で計算しておける。

図2図2　どのピアが下がると報酬が動くか（設例）■ 方式A（順位の段階）　□ 方式B（ピア平均との差）自社の年初来TSR 8.0%。単位：万円（架空）P1（15.0%）013.3P2（12.0%）013.3P3（9.2%）013.3P4（8.4%）1,50013.3P5（7.5%）013.3P6（6.0%）013.3P7（4.0%）013.3P8（1.0%）013.3P9（−3.0%）013.3
前提​（すべて架空）：自社を​含む10社で​比べる。​目標達成時の​基準額6,000万円。​各ピアの​年初来​TSRは​括弧内。​それぞれの​ピアだけ​年初来​TSRが​0.5%ポイント​下がった​場合の、​自社の​報酬の​増加。​方式​A：10社中の​順位で​支給率を​決める​（5位100%、​4位125%など​25%ポイント​刻み）。​方式​B：ピア9社の​単純平均との​差1%ポイントに​つき支給率を​±4%ポイント​（0〜200%）。​R1 の​検証対象ではなく、​R1 の​モデルの​考え方​（順位が​入れ替わる​相手ほど​下げる​便益が​大きい）を​説明する​ための​編集部の​設例。​出所：学習用の​仮定に​基づき大手町​プレップ​作成。

明日から​使える​確認項目

  1. 報酬委員会・事務局：相対TSRのピア群で、各社のTSRが自社の前後1順位の位置に来たとき、その1社のTSRが1%ポイント動くと支給額がいくら変わるかを、設例のように試算する。1社で支給額の1割以上が動く設計は、比較相手を増やすか指数との比較を併用する余地を検討する（1割は編集部の仮の目安で、研究で検証された水準ではない）。
  2. IR・開示担当：決算説明会の原稿と想定問答で、他社名が出る箇所を一覧にし、「その情報は自社の業績・見通しの説明に必要か」「根拠となる公表情報や自社の事実はあるか」「相手が相対TSRのピアに含まれていないか」を確認する。
  3. 取締役会：業績期間の終盤（評価期日の前の四半期）に、他社への言及を含む開示の方針が変わっていないかを報告させる。著者らはモデルの拡張から、業績期間の終盤ほど相手の選び方の効果が強まると予想している30。
  4. アナリスト・投資家：担当企業を相対TSRのピアに含む他社を、各社の事業報告や同業他社比較の開示から洗い出しておく。その他社の決算説明会の日に担当企業の株価が下がったら、発言の中身が新しい事実か、既知の情報の言い換えかを確かめる。
  5. 決算説明会の記録をトランスクリプト​分析する際、他社への言及の回数と、言及された会社のその日の異常収益率を並べる。研究の手法を簡略にした点検で、因果を示すものではない。

よく​ある​質問

この​研究は、​経営者が​意図的に​他社を​攻撃したと​証明したのですか。

いいえ。​著者ら​自身、​意図を​直接示す​ことは​できないと​しています。​報酬の​誘因が​強い​相手ほど​開示日の​リターンが​低いと​いう​一貫した​関係から、​意図的な​行動と​考えるのが​最も​整合的だと​解釈しています。

​相対​TSRを​報酬に​使うのは​やめるべきですか。

研究は​相対TSRの​是非を​判断していません。​相対​TSRには​景気など​経営者の​努力と​関係の​ない​要因を​取り除く​利点が​あります。​研究から​言えるのは、​順位方式の​境目で​特定の​他社の​株価に​大きな​金額が​懸かる​設計には、​副作用が​ありうると​いう​ことです。

​日本企業にも​同じことが​起きていますか。

研究の​対象は​2006〜2016年の​米国企業で、​日本は​含まれていません。​日本でも​同業他社との​TSRの​順位付けを​使う​開示例は​ありますが、​同じ​現象の​有無は​この​研究からは​分かりません。

まとめ

米国の報酬契約と開示日の株価を突き合わせたこの研究は、相対TSRの比較相手が、焦点企業の業績予想の開示日に利益ピアより平均約21〜30bp下回り、価格ピアの中では順位の近い相手や上位の相手ほど下回り幅が大きかったことを示した。著者らは3・30営業日で利益ピアと異なる反転を確認せず、開示には正当な情報が含まれていたと解釈している。問題は情報の真偽より、開示の時期と取捨選択が報酬の順位に左右されうることにある。日本で業績連動の株式報酬を設計・監督する立場なら、比較の方式ごとに1社の株価に懸かる金額を試算し、決算説明会での他社への言及を点検することから始められる。

次に​読む

脚注

  1. R1（Journal of Accounting Research 62(3), 2024） p.877〜878（要旨・第1節）。ページは掲載誌の印刷ページ（以下同じ）。初版は R2（2021年3月1日の前身稿、旧題）。掲載誌版の受付は2022年12月1日、採択は2024年3月18日（R1 p.877）。↩
  2. R7 p.97（PDF の物理ページ。業績連動型報酬制度の導入は東証上場会社の50.7%）、p.93〜94（開示事例30、海運業。社名は白書で匿名）。↩
  3. R1 p.878（第1節）、p.890（3.2.1節）。表1（p.890）で、価格ピアを1・利益ピアを0とする変数の平均は0.765。両方を兼ねる組（10%未満）は0.5とされる（同 脚注13）。↩
  4. R1 p.880（第1節）、表2 パネルB（p.896。本文 p.895）。企業×ピア×年の観測に占める順位（パーセンタイル）方式の付与の割合。利益ピアを使う付与では90.3%。↩
  5. R1 p.888（第2節）。付録B（p.928〜929）に付与の例。金額はドル建てで、R1 の標本の平均。↩
  6. R1 p.889〜890（3.1節）、表1。データは CRSP・Compustat・I/B/E/S・Incentive Lab の交差。焦点企業477社、ピア2,236社、9,428組、企業×ピア×日 7,471,746件。↩
  7. R1 p.879（脚注2）、p.891（3.2.2節）。引け後の開示は翌営業日を開示日とする。↩
  8. R1 表3（p.897）、本文 p.897〜898。係数の単位は%ポイント（日次リターン、1%と99%で外れ値処理）。開示日の観測は82,187件。開示日と非開示日の係数の差の t 値は−2.740、−4.227、−4.053。標準誤差は業種と日でクラスター。固定効果は業種＋ピア、企業＋ピア、企業×ピアの3通りで、いずれも年月の固定効果を含む。↩
  9. 編集部の換算。25bp は R1 の20〜30bp の中央を仮の代表値としたもの。標準偏差は R1 表1（p.890）のピアの日次リターン（2.024%）。時価総額1兆円は説明のための仮の例。平均効果で頻度と大きさを分けられない点は R1 p.898（脚注23）。↩
  10. R1 p.898〜899（4.1節）。詳細の表はオンライン付録（OA2.4・OA2.5）にあり、編集部は付録を確認していない。比較用のピア群は、同じ業種で株価の連動が高い企業から機械的に作ったもの（R1 付録C、p.929）。↩
  11. R1 表4（p.900）、本文 p.899。相互に相手をピアにしている組は10%未満（p.899）、全体では9.7%（表2、p.896）。↩
  12. R1 表5（p.902）、本文 p.901〜903。説明会は業績予想の日と重なる3,356件。言及の回数の係数は−0.261（5%水準）。ピア1社単位では、価格ピアが1回以上言及される確率は1.3%、利益ピアは0.9%（脚注26、未掲載表の数値）。↩
  13. R1 p.903（4.2節）。↩
  14. R1 表6（p.905）、本文 p.904〜906、脚注28。R1 は exp(0.825)−1≈130%、exp(0.825−0.227)−1≈80% と示す。編集部が同じ式で計算すると約128%と約82%で、本文は R1 の丸めた値を使った。利益ピアの出来高は約75%増（R1 p.906。編集部の計算では約74%）。↩
  15. R1 表7（p.908）、本文 p.906〜907、脚注29。翌日から3営業日・30営業日の保有リターン。↩
  16. R1 p.908〜910（第5節）、付録A（p.916〜921。命題A.2）。モデルは、期中の差が相手の側に少しプラスの点で、相手を下げる便益が最大になり、その点を中心に対称と示す。↩
  17. R1 表8（p.912）、本文 p.911。近さは、年初来TSRのピア群内の順位の差を0〜1に直した指標（1＝同順位）。上位のピアの係数は開示日10〜12bp、非開示日2〜4bp（いずれも1%水準）。年初来TSRは焦点企業の事業年度の初日から前営業日まで（p.892）。↩
  18. R1 表9（p.913）、本文 p.913〜915。下位のピアでの近さの係数は−0.355〜−0.470、上位のピアでは0.106〜0.142（統計的に有意でない）。差は1%水準で有意。↩
  19. R1 表10（p.914）、本文 p.915。密度は、焦点企業の年初来TSRの±2%ポイント以内にいる他のピアの割合（平方根に変換。p.893）。係数は0.232〜0.245（5%水準）。↩
  20. R1 p.880、p.882（第1節）、p.907（第5節）、p.915〜916（第6節）。↩
  21. R1 p.887〜888（第2節）。委任状説明書は DEF 14A。↩
  22. R3（CEPR Discussion Paper 15115、2020年7月の要旨）。掲載誌版の書誌は Crossref で確認（Journal of Accounting and Economics 76(2-3), 101608, 2023年11月）。本文は未確認。↩
  23. R1 p.909（第5節）、付録A（p.917）。モデルでは、経営者が持つ相手の悪い情報は次の業績期間に自然に市場に知られると仮定し、開示はその時期を早める選択として扱う。↩
  24. R1 p.889（第2節）。↩
  25. R4（2026年7月21日、PDF p.19）原則4-2(3)と解釈指針。R5（PDF p.3〜4、Ⅲ）。↩
  26. R7 p.93〜94（開示事例30）。自社TSRとTOPIX成長率との比率と、同業他社TSRとの順位付けを組み合わせて係数を決め、TSR・ROE・ESGの指標の構成比率を90：5：5と記載。↩
  27. R6 第121条第5号の2（イ〜ハ）。↩
  28. R8 第158条、R9 第2条第1項第21号（e-Gov 法令データ、2026年11月確認）。↩
  29. R4（PDF p.20）原則4-3(2)。↩
  30. R1 付録A.3.3（p.927。モデルの拡張で、正式には導出していない）。R1 p.881 は終盤ほど効果が強まる結果を述べるが、その表はオンライン付録（OA3）にあり編集部は確認していない。決算説明会の時期で分けた表5（p.903）では、期末の説明会で係数が大きいものの、差は統計的に有意でない。↩

参考文献​（2026年11月確認）

※本記事は教育目的の一般的な解説であり、投資助言・法務・税務の助言ではありません。研究結果は各論文の対象・期間・方法の範囲で得られたもので、日本の個別企業・案件にそのまま当てはまるとは限りません。設例は学習用の架空の数値です。アイキャッチ画像は生成AIによるイメージです。